首席核心观点集（2023年5月15日 –5月21日）

一、本周要点

伍戈（长江证券首席经济学家）：全球经济增速下降，是一种结构失衡的调整

全球的结构失衡是在次贷危机之前出现的，那个时候的失衡是美国大量消费，中国大量储蓄，中国的汇率面临着极大的升值压力，产生了极大的国与国之间的冲突，这是已知的全球失衡。事实上次贷危机之后，为什么经济增速下来了？全球的经济增速下来了，从某种意义上说，它是一种失衡的调整。“三策合一”表面上是合一，但事实上我倾向于理解为 “三策”更加分离。每个部门各司其职，做好自己该做的事情，总量部门做好总量，规划和改革部门做好改革。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：补偿效应渐退，内生动能接棒仍需时间

4月在疫后补偿性生产、需求因素进一步衰减后，我国经济动能边际转弱。工业增长大幅低于预期，服务业转弱但仍维持在较景气的位置，消费、投资、出口增势也有所放缓。这种阶段性的转弱是正常、可接受的，主要是补偿效应渐退，但内生性动能还未明显改善，正处“青黄不接”阶段，因为当前是疫后经济复苏的初期，经济社会虽基本恢复常态化运行，但居民的就业、收入、预期仅是初步改善，企业的利润刚刚筑底，库存仍未完成去化。往后看，4月包括未来短期经济形势虽可能不强，但仍显著好于去年，各方资产负债表仍有望随时间逐步修复，再进一步则是扩张。这其中既有自发性的修复，也将有政策层面的支撑，政治局会议已明确“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，财政货币仍需“形成扩大需求的合力”，国办已出台稳就业政策，发改委也拟出台促消费政策。预计4月经济短期转弱后，未来内生动能逐步接棒，经济仍是延续弱复苏态势。

二、经济前瞻

伍戈（长江证券首席经济学家）：全球经济增速下降，是一种结构失衡的调整

陶冬（瑞信董事总经理）：中国冰火两重天，美国债务上限仍在争拗中，市场担忧升温

四月份的中国经济数据，出现了冰火两重天的局面。四月出口增长了8.5%，进口收缩了7.9%，贸易顺差高达902亿美元，比去年同期大增82%。出口连续第二个月超预期发挥，主要得益于机电产品出口，其中最重要的是汽车和零配件的发力。中国超越了日本和德国，成为全球最大的汽车出口国，使得中国的出口表现明显好过其它亚洲国家。进口低迷则是受到汽车进口替代和科技产品禁运的影响，同时内需不足也是一个重要原因。疫情以来，贸易顺差大幅扩大。顺差扩大分两种，一种是出口强势，另一种是进口弱势，过去十二个月庞大的顺差主要来自进口的萎缩。防疫政策放松后，进口需求仍然低迷，甚至在财政刺激启动后，机械类和能源矿产类进口仍低过预期，实际上反映内需不足，政策的乘数效应不理想。但是出口增长，在全球范围内都属于上佳的表现。四月份新增社会融资1.22万亿元，社融存量同比增速维持在上月的10%。考虑到去年同期疫情所带来的低基数，社融表现应该说并不理想。不过四月份是传统的融资淡季，今年一季度超强表现拔高了预期，所以需要作进一步的观察。至于通胀，CPI同比上涨为0.1%，PPI为-3.6%。食品通胀比较明显，服务业通胀稳中带涨，但是能源、交通、通讯和家用电器的价格趋势都是朝下的。产品价格下行，是目前中国经济面临的重大问题，从汽车到家电，减价情况严重，一方面蚕食厂家的利润，消磨投资意愿，另一方面让消费者持币待购。长假期期间旅游出行的火爆和家用电器的滞销，形成鲜明的对照。美国四月份CPI通胀环比和上期持平，同比4.9%，低过上期0.1个百分点。核心通胀环比也和上期持平，同比5.5%，低过上期0.1个百分点。这组数字显示，美国通胀没有进一步降温，但是也没有继续攀升。大致上满足了联储六月不加息的最低要求，但却没能给出下半年减息所需要的物价环境。尤其是服务业通胀高企，使得核心CPI持续高过CPI，情况颇为尴尬。好消息是，尽管租金上涨仍然很快，这项指标已经连续四个月出现涨幅回落了，联储的内部评估认为，涨租金的最坏时间已经过去了，只是回落速度较慢。美国是否彻底停止加息要看就业市场，看工资和物价的连环上升情况有无改善。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：当前资本市场表现与宏观经济的两大背离

5月16日，国家统计局公布4月生产、消费、投资数据。在去年同期低基数作用下，4月主要经济指标同比高增，但不及市场预期，当日上证指数和创业板指分别收跌0.6%和0.25%。若剔除基数效应，4月生产、消费、投资、出口数据均较3月回落。前期积压的需求已在一季度集中释放，4月经济恢复速度放缓。但也应看到，服务消费仍稳步恢复，餐饮收入的两年平均增速持续上升。今年以来，资本市场表现与宏观经济存在两大背离：债强股弱与经济复苏之间的背离。国债收益率下行与社融增速上升之间的背离。背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用：经济非典型恢复，市场信心不足。经济拉动链条缩短，乘数效应减弱。中国经济存在几大重要链条：基建链条、房地产链条、出口链条、消费链条。这些链条通过“乘数-加速数”的机制拉动经济增长。传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、耐用品消费链条乏力，导致总体拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。积压的需求红利消退，亟需政策协同发力：4月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合力。

赵伟（国金证券首席经济学家）：为何青年失业率逆势上升？

3月总体失业率下降、而青年失业率明显上升，部分观点将此归因于高校毕业生就业困难，或低估了庞大低学历就业群体压力。高校毕业生就业承压、但集中体现在7月前后，并不能解释当前青年失业率的逆势上升。相较于高校毕业生，低学历青年人数更多、或是拖累当前青年失业率的重要因素。青年人就业超3成在批发零售、住宿餐饮、居民服务等劳动密集型服务业，且呈现制造业向服务业转移的特征。青年失业率逆势上升，受服务业的拖累或大于制造业出口链。近期，政策对稳就业重视度明显提升、尤其关注农民工和高校毕业生等重点群体就业，重点加强中小微企业和国企吸纳就业等支持。政策加大稳就业、经济持续修复等，有望缓解就业压力，带动中低收入人群收入和消费修复。

黄文涛（中信建投证券首席经济学家）：补偿效应渐退，内生动能接棒仍需时间

连平（中国首席经济学家论坛理事长）：透过上市房企财报看行业如何破局

去年受周期性因素、疫情反复和商品房市场下行的影响，2022年前三季度沪深上市房企营收和利润出现了自住房商品化制度改革以来的首次“双降”局面。一是销售回款减少带动收入结转规模下降。二是项目工期拉长令收入确认时点延后。三是财务费用、税费支出增加。四是资产和信用减值计提规模上升带来利润减少压力。盈利下滑会摊薄净资产并影响房企流动性。在“三道红线”约束下，房企去年普遍采用“量入为出”的开发策略，控制拿地规模和减少借贷，“负债端”规模压降初显成效。一是销售放缓推升外部资金需求，负债率出现反弹。二是有息和无息债务比例失衡。三是“短借长用”引发期限错配问题。债务结构失衡会增加房企短期偿债压力。2022年前三季度沪深上市房企的货币资金规模降幅由2021年同期的7.1%进一步扩大至14.7%，存货规模同比下降4.1%，反映出了房企普遍存在的两类不可忽视的问题。第一类是可动用货币资金量下降，房企的债务压力被低估。第二类是存货对资金的占用上升，房企的流动性偏紧。房企资产规模收缩的主要原因是流动性不足。当前房地产市场正逐步走向复苏，在整体环境趋稳的背景下房企的资产负债表有望不断改善。优质房企的净资产有望逐步增厚。部分中小房企的流动性可能仍然偏紧。2023年，房企整体的负债规模可能将进一步下降。优质房企的融资状况可能将率先改善，资金压力有望进一步减轻。整体负债率可能暂时性回弹，长期将回归平稳下降趋势。今年房企仍将迎来债务密集兑付期，对外部资金依然有较大的需求量。2023年，得已于房企销售业绩和融资状况的逐步改观，房企有望持续补充净资产和激活总资产，从而扭转资产负债表收缩趋势。优质房企或借助布局结构优化以改善资产质量。资产端的适度扩张亟需增加配套资金支持。年初，人民银行、银保监会指出要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，部署实施“四项行动”引导房企资产负债表回归安全区间。加大对刚需和改善型住房需求支持力度，增加房企回款和收入。通过加大金融支持力度，破解房企“短借长用”问题。优化“三线四档”政策，酌情提高对房企加杠杆的容忍度。进一步完善预售资金监管政策，增加房企资金流动性。加大财政支持，“减费降税”减轻房企税费负担。推动高收益债券市场建设，为部分房企提供消化风险的场所。

郭磊（广发证券首席经济学家）：稳定总需求是当前经济的关键所在

第一，4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。第二，工业增加值环比为-0.47%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年1月、2月，2022年11月，均与疫情影响有关。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。太阳能电池是少数产量增速稳定的产品之一，同比为69.1%。第三，社会消费品零售总额环比为0.49%，这一数字低于3月的0.78%，以及疫情前2019年月环比均值的0.69%，但好于去年四季度每个月的负增长，且相较工业来说还是要平稳一些。第四，固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制造业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。值得注意的是，前4个月民间投资累计同比增速为0.4%。第五，地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。第六，城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。第七，整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。第八，对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），同样缺少经验参考坐标，市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线，并把增速假设推演至中期一系列定价时段。

三、投资策略

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：市场风格成功切换布局新能源和消费时机成熟

5月15日，上证指数早盘在大盘股调整的影响之下出现回调，而尾盘在中特估板块上涨带领大盘翻红。新能源板块大幅反弹，带动创业板指数出现较大幅度回升，市场的风格逐步切换。在4月份我建议大家要注意市场风格切换可能带来的一些风险和机会，前期热炒的AI和中字头板块有较大幅度调整的迹象，而前期跌幅比较大的新能源和消费白马股则有回升的迹象。在新能源之后，消费有可能成为下一步反弹的重点。对于房地产市场要因城施策，对于一些成交量低迷，没有炒房风险的城市可以逐步放开限购限贷，让房地产市场逐步回归市场化运行，有效支持刚需和改善性住房需求，推动房地产市场稳健运行，稳定房价预期，从而提升居民的财富效应。相信下半年随着推动经济增长的各项措施逐步落地，经济面有望进一步复苏，消费增长也有望加速，A股市场将有望走出结构性牛市行情，建议大家在当前市场震荡的时候保持信心和耐心，等待市场回暖。

四、货币和经济政策

钟正生（平安证券首席经济学家）：管窥货币政策的四个变化

对于货币政策的量，当前货币对实体经济的支持力度不弱，从社融增速与名义GDP增速相匹配的标准来看，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。对于货币政策的价，按照本次报告介绍的政策利率决策框架，首先，在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准、降息的可能性；其次，“居中之道”留有余地下，政策利率下调的幅度不会太大；再次，在银行净息差极端低位情况下，“市场利率+央行引导”意味着，2023年存款利率市场化改革或将在降低融资成本中发挥重要作用。央行在分析中认为，居民超额储蓄成为当前“高货币供应vs低物价水平”现象的重要蓄水池。央行新提出“防范境外风险向境内传导”，在防风险部分积极吸取了美国银行业危机中的经验教训，并隐含了货币政策支持“稳外贸”、警惕美联储政策路径不确定加大资本市场波动的政策含义。

一周新闻热点20230515-0521

房地产新闻一览

国家统计局：房地产市场整体处于调整期下阶段房地产市场有望逐步企稳国新办5月16日就2023年4月份国民经济运行情况举行发布会。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖在发布会上表示，今年以来，房地产市场需求较快释放，商品房销售有所恢复，住宅销售价格环比出现上涨，房地产开发企业资金状况有所改善。尽管房地产市场需求出现恢复迹象，但房地产投资和开发建设仍在下降，房地产市场整体处于调整期，稳定房地产市场，保障和改善民生，仍需要继续努力。下阶段，随着经济恢复向好，稳定房地产市场政策显效、市场预期好转，房地产市场有望逐步企稳。（中国网财经）

央行：支持刚性和改善性住房需求加快完善住房租赁金融政策体系 5月15日，央行发布2023年第一季度中国货币政策执行报告。其中提出，下一阶段，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，加快完善住房租赁金融政策体系，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。（央广网）

国家统计局：4月份70城房价环比整体涨幅回落 5月17日，国家统计局发布数据显示，4月份，70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨城市个数减少，同比上涨城市个数增加。70个大中城市商品住宅销售价格环比整体涨幅回落、二手住宅环比涨幅回落更为明显，各线城市商品住宅销售价格同比上涨或降势趋缓。从新房看，4月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月略扩0.1个百分点；二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别上涨0.4%和0.2%，涨幅比上月分别回落0.2个百分点和0.1个百分点。从二手房看，环比整体涨幅回落更为明显。4月份，一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.3个百分点；二、三线城市二手住宅销售价格环比均由上月上涨转为持平。（中国经济网）

国家统计局： 1-4月份全国房地产开发投资同比下降6.2% 据国家统计局网站消息，1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%(按可比口径计算)；其中，住宅投资27072亿元，下降4.9%。1-4月份，商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%，其中住宅销售面积增长2.7%。商品房销售额39750亿元，增长8.8%，其中住宅销售额增长11.8%。（统计局网站）

基金新闻一览

公募基金年内分红523.04亿元债基贡献超八成根据wind数据，截至5月16日年内共有1338只基金（不同份额分开统计，下同）实施了1656次分红，分红总规模为523.04亿元。和去年同期的1977次分红的规模1053.75亿元相比下降了50.36%。但从结构上看，今年分红基金依然不乏亮点。最为明显的是，和此前权益基金当主力军不同，今年债基成为了分红大户。具体看，债基年内累计贡献了1453次分红，累计分红规模为431.16亿元，两者占比均超过80%，分别为87.74%和82.43%。（证券时报）

百亿规模基金年内多数踏空热门板块，近八成净值录得亏损截至最新，中证主动股基指数跌2.53%，偏股基金指数跌2.93%，普通混基指数跌3.15%，超六成主动权益类基金（普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）出现亏损。以百亿规模的主动权益类基金为例。统计，年内录得净值增长的基金仅有11只（A类和C类分开计算），占全部基金的21.57%。也就是说，近八成百亿规模基金年内为亏损状态。（证券时报）

一千多只债基产品净值创新高 5月17日，近期，与A股权益市场震荡起伏形成对照的，是债券市场的稳步抬升。截至5月15日，超过1000只债券型基金（不同份额分开计算）净值创新高。有业内人士表示，客观上看，基本面数据、协议和通知存款纳入存款利率自律机制等利好因素都能支持这一波债市复苏。（中国证券报）

经济新闻一览

国家金融监督管理总局正式揭牌 5月18日，国家金融监督管理总局正式揭牌，我国新一轮金融监管领域机构改革迈出重要一步。国家金融监督管理总局是在中国银保监会的基础上组建的，统一负责除证券业外的金融业监管。（央视财经）

央行：当前我国经济没有出现通缩 5月15日，中国央行表示，未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5%左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。当前我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。（每日经济新闻）

央行：我国经济运行有望持续整体好转央行第一季度中国货币政策执行报告，展望未来，经济延续复苏态势有诸多有利条件。一是居民收入增长有所恢复，消费场景改善，消费倾向回升，就业形势总体稳定，内需潜力将进一步释放。二是重大项目建设加快推进，基建投资继续发挥稳增长重要支撑作用，制造业技术改造投资力度加大，房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱。三是我国产业链供应链齐全，配套能力强，出口仍具备结构性优势。四是已出台政策措施持续显现成效，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，服务实体经济力度加大，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了适宜环境。总体看，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。（证券时报）

李云泽：依法将各类金融活动全部纳入监管努力消除监管空白和盲区 5月18日，国家金融监督管理总局揭牌。国家金融监督管理总局党委书记李云泽在揭牌仪式上表示，要全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，为构建新发展格局、推动高质量发展提供有力支撑和坚强保障。李云泽指出，要全力以赴履职尽责，全面落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三大任务，依法将各类金融活动全部纳入监管，努力消除监管空白和盲区，大力推进央地监管协同，牢牢守住不发生系统性金融风险底线，担当负责，敢于斗争，善于斗争，积极营造良好的金融法治环境，坚决维护人民群众的合法权益，筑牢守卫国家金融安全的钢铁长城。（澎湃新闻）

国家发改委：继续加大制造业中长期贷款投放力度 5月17日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会，国家发改委政策研究室副主任、新闻发言人孟玮介绍1月份至4月份相关数据情况。下一步，我们将综合施策释放消费潜力，打造高质量消费供给体系。发改委将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。发改委还将把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，推动工业经济逐步向好；同时，加快产业结构优化升级，促进现代服务业同先进制造业深度融合，深化新一代信息技术与制造业融合发展，持续推动制造业高质量发展。（第一财经）

国家统计局：4月份规模以上工业增加值增长5.6% 国家统计局16日发布的数据显示，4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月下降0.47%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比持平，制造业增长6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。分经济类型看，4月份，国有控股企业增加值同比增长6.6%；股份制企业增长4.4%，外商及港澳台商投资企业增长11.8%；私营企业增长1.6%。（中国经济网）

4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，环比增长0.49% 5月16日，国务院新闻办举行了4月份国民经济运行情况新闻发布会。4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，比上月加快7.8个百分点；环比增长0.49%。1-4月份，社会消费品零售总额149833亿元，同比增长8.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额135719亿元，增长9.0%。（澎湃新闻）

1至4月全国实际使用外资同比增长2.2% 商务部5月17日发布的数据显示，2023年1至4月，全国实际使用外资金额4994.6亿元人民币，同比增长2.2%，折合735亿美元，下降3.3%。从行业来看，制造业实际使用外资金额1300.5亿元人民币，增长4.1%。高技术产业实际使用外资增长12.8%，其中，高技术制造业增长37.1%，高技术服务业增长6%。从来源地来看，法国、英国、日本、韩国实际对华投资分别增长567.3%、323.7%、68.1%和30.7%。（金融时报）

4月中国与中亚五国进出口规模首次突破500亿元中国海关总署17日发布的最新数据显示，前4个月中国与中亚五国进出口1730.5亿元(人民币，下同)，同比增长37.3%。其中，4月当月中国与中亚五国月度进出口规模首次突破500亿元，达到502.7亿元。（中新社）

财政部：1-4月全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9% 财政部18日发布1-4月财政收支情况。1-4月累计，全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9%。从财政支出看，1-4月累计，全国一般公共预算支出86418亿元，同比增长6.8%。（光明网）

财政部：1-4月证券交易印花税716亿元同比下降42.7% 财政部发布数据，1-4月累计，全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9%。印花税1637亿元，同比下降14.2%。其中，证券交易印花税716亿元，同比下降42.7%。（证券时报）

央行：3月新发放贷款加权平均利率为4.34% 均处于历史低位央行网站15日发布2023年第一季度中国货币政策执行报告。《合理把握利率水平》专栏中提到，2023年3月，新发放贷款加权平均利率为4.34%，其中企业贷款加权平均利率为3.95%，均处于历史低位。下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。（中新经纬）

统计局：1-4月份全国固定资产投资增长4.7% 统计局发布数据，1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%。其中，民间固定资产投资79570亿元，同比增长0.4%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.64%。（证券时报）

国家统计局：4月份全国城镇调查失业率为5.2% 4月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.1%；外来户籍劳动力调查失业率为5.4%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.1%。31个大城市城镇调查失业率为5.5%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.8小时。（北京日报）

国家统计局：1-4月全国网上零售额44108亿元同比增长12.3% 据统计局数据，1-4月份，全国网上零售额44108亿元，同比增长12.3%。其中，实物商品网上零售额37164亿元，增长10.4%，占社会消费品零售总额的比重为24.8%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长9.0%、13.5%、9.6%。（证券时报）

中国与中亚经贸合作成果丰硕近300家中亚企业入驻中国电商平台中国-中亚峰会5月18日至19日在西安举行。近年来，中国和中亚国家以“一带一路”为实践平台，持续深化经贸合作往来，取得了丰硕成果。截至今年3月底，我国对中亚国家直接投资存量超过150亿美元，合作项目覆盖加工制造、互联互通、数字经济等领域。近300家中亚企业入驻中国电商平台，中国与中亚跨境电商贸易额在2022年实现同比增长95%。2022年，中国与中亚国家贸易额创历史新高，首次突破700亿美元。中国对中亚出口合计423.6亿美元，同比增长43.3%；自中亚进口合计278.7亿美元，同比增长35.8%。今年前三个月，中国与中亚贸易额同比增长22%，保持强劲发展势头。中国已经连续多年成为中亚国家第一大或主要贸易伙伴。（央视财经）

安永报告：国内58家上市银行去年净赚2.14万亿安永最新发布的《中国上市银行2022年回顾及未来展望》报告显示，国内58家上市银行2022年度营业收入合计人民币6.09万亿元，同比增长0.79%；全年实现净利润合计人民币2.14万亿元，同比增长7.10%。报告认为，在2022年经济下行风险加大、国内经济受到诸多超预期因素冲击的情况下，上市银行仍然实现了营业收入和利润的持续增长，为股东创造价值回报，实属不易。（每日经济新闻）

两项国企改革专项行动扩围深化国务院国资委15日消息，两项国企改革专项行动——“科改行动”和“双百行动”双双扩围深化。经此次扩围，“科改企业”总数达672户，“双百企业”总数达580户。作为国企改革“排头兵”，纳入专项行动的相关企业在混改、重组、上市、中长期激励等方面改革或迎来新突破。“双百行动”实施以来，相关成绩单表现不俗：2022年，“双百企业”分别实现营业收入、净利润14.3万亿元、6732.7亿元，较2020年分别增长29.7%、35.6%；全员劳动生产率达105.2万元/人，远超中央企业平均水平。（中证网）

阿根廷央行宣布提高基准利率至97% 当地时间15日，阿根廷中央银行宣布提高基准利率600个基点至97%。当下，阿根廷正面临物价飞涨、货币急剧贬值等多重危机。该国近12个月来的年化通胀率达到108.8%。阿根廷政府正采取一系列措施抑制通胀，稳定汇率。（央视财经）

联合国上调中国今年经济增长预期至5.3% 当地时间16日，联合国在最新发布的报告中预计，今年世界经济将增长2.3%，比1月份的预测上调了0.4个百分点，报告同时上调了今年中国经济增长预期至5.3%。此外，联合国的报告显示，尽管全球主要经济体经济增长预期均有所改善，但很多发展中国家由于信贷条件紧缩和外部融资成本上升，经济增长前景恶化。（央视财经）

欧元区4月通胀率为7.0% 欧盟统计局2日公布的初步统计数据显示，欧元区4月通胀率按年率计算为7.0%，高于上月的6.9%。数据显示，4月欧元区通胀率有所上升，但核心通胀率略微下降。4月欧元区食品和烟酒价格同比上涨13.6%，非能源类工业产品价格上涨6.2%，服务价格上涨5.2%，能源价格上涨2.5%。当月，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为5.6%，低于上月的5.7%。从国别来看，4月欧盟主要经济体德国、法国、意大利和西班牙通胀率分别为7.6%、6.9%、8.8%和3.8%。（新华社）

日本连续21个月出现贸易逆差当地时间18日，日本财务省公布的初步统计结果显示，日本4月贸易逆差为4324亿日元（1美元约合137日元），同比下降近50%，这是日本连续21个月出现贸易逆差。报告显示，由于原油、液化天然气、有色金属等产品进口显著下降，4月日本进口额同比下降2.3%至8.72万亿日元；当月日本出口额同比增长2.6%至8.29万亿日元，其中汽车、科学光学仪器、船舶等出口增幅领先。从国家和地区来看，4月日本对美国实现贸易顺差7948亿日元，同比增长23.0%；日本对欧盟的贸易逆差为724亿日元，同比下降62.2%。（央视新闻客户端）

腾讯第一季度营收1500亿元 5月17日，腾讯发布2023年第一季度财报。第一季度，公司实现营收1500亿元，同比增长11%；经调整后净利润为325亿元，同比增长27%。从公司三大核心业务看，增值服务业务收入增长9%至793亿元，网络广告业务收入增长17%至209.6亿元，金融科技及企业服务业务收入增长14%至487亿元。（中证网）

阿里2023财年财报：营收8686.87亿元，净利润655.73亿元 18日，阿里巴巴发布了截至2023年3月31日的2023财年第四季度及全年财报。财报显示，该公司第四季度营收为2082亿元（约合303.16亿美元），同比增长2%；净利润为219.96亿元（约合32.03亿美元），而去年同期净亏损为人民币183.57亿元。不按美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润为273.75亿元（约合39.86亿美元），同比增长38%。2023财年，阿里巴巴总收入为人民币8686.87亿元（1264.91 亿美元），同比增长2%；净利润为人民币655.73亿元（95.48亿美元），同比增长39%，不按美国通用会计准则计算，净利润为人民币1413.79亿元（205.86亿美元），同比增长4%。

股债汇新闻一览

外汇局：4月银行结汇12869亿元人民币国家外汇管理局统计数据显示，2023年4月，银行结汇12869亿元人民币，售汇12493亿元人民币。2023年1-4月，银行累计结汇50231亿元人民币，累计售汇50910亿元人民币。（证券时报）

外汇局：4月外商来华直接投资继续保持净流入国家外汇管理局副局长王春英表示，经常项下，4月货物贸易跨境收支顺差293亿美元，继续保持较高水平；服务贸易跨境收支逆差63亿美元，与一季度月均规模基本持平，居民跨境旅行支出有序恢复，但仍低于疫情前水平。资本项下，4月外商来华直接投资继续保持净流入，外资连续两个月净买入境内证券，显示我国经济发展前景和人民币资产价值进一步提升全球投资者信心；对外直接投资和对外证券投资保持平稳有序。（第一财经）

人民银行上海总部：截至4月末境外机构持有银行间市场债券3.17万亿元截至2023年4月末，境外机构持有银行间市场债券3.17万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.5%。从券种看，境外机构的主要托管券种是国债，托管量为2.12万亿元，占比67.0%；其次是政策性金融债，托管量为0.69万亿元，占比21.8%。（金融时报）

“北向互换通”运行首日：达成人民币利率互换交易162笔名义本金总额82.59亿元内地与香港利率互换市场互联互通合作正式上线运行。记者获悉，中国外汇交易中心15日正式上线“北向互换通”，为境内外投资者参与银行间人民币利率互换交易提供多机制、一站式的高效便捷服务。上线首日，20家“北向互换通”报价商与27家境外投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币，覆盖境外银行、境外券商、境外资管产品等各个类型境外投资者，交易品种包括Shibor和FR007。(上证报)

证监会发布境内上市公司境外发行全球存托凭证指引近日，证监会发布境内上市公司境外发行全球存托凭证指引(以下简称指引)。指引明确，支持具有一定市值规模、规范运作水平较高的境内上市公司，通过境外发行全球存托凭证募集资金，投向符合国家产业政策的主业领域，满足海外布局、业务发展需求，用好两个市场、两种资源，促进规范健康发展。指引提出，境内上市公司境外首次发行全球存托凭证，应当在境外提交发行上市申请后 3 个工作日内向中国证监会备案。境内上市公司在境外提交发行上市申请前，由保荐人向境内证券交易所提交新增基础股份发行的注册申请，境内证券交易所参照上市公司向特定对象发行股票的程序出具审核意见，并报中国证监会注册。中国证监会可合并办理注册及备案。境内上市公司在同一境外市场再次发行全球存托凭证，新增基础股份发行注册程序与首次境外发行全球存托凭证相同；境外发行完成后应当在 3 个工作日内向中国证监会备案。（金融时报）

年内A股定增募资额同比增近九成今年以来，在股权融资规模整体下降背景下，定增市场“一骑绝尘”。据统计，截至5月16日，今年以来，共有129家上市公司的定增股份上市，合计募集资金3355.36亿元（含配套募资），同比增长89.7%。专家表示，今年以来，国内经济持续复苏，企业融资需求提升，投资者参与积极性较高，定增募资出现大幅增长。其中，国企是稳定经济的重要力量，资产体量较大，融资规模亦较高。（证券日报）

券商积极补充流动资金今年以来发债规模同比增长36.1% Wind数据显示，截至5月16日，今年以来券商累计发债（公司债和短期融资券）294只，总规模达到5395.2亿元，分别较去年同期增长44.83%和36.1%。其中，发行证券公司债177只，发行规模为3559.5亿元，同比增长31.92%；发行证券公司短期融资券117只，发行规模为1835.7亿元，同比增长45%。(证券日报)

前4个月A股五大险企保费收入同比增长5% 截至5月16日，A股五大上市险企今年前4个月保费收入披露完毕，五大上市险企共取得保费收入约1.23万亿元，同比增长约5%，较一季度同比增速继续提升。从人身险业务看，前4个月，5家上市险企旗下寿险公司共取得保费收入8141.73亿元，同比增长2.9%，较一季度2.62%的同比增速进一步提升。（证券日报）

分类市场观点20230515-0521

房地产

华泰证券：

本周观点：新模式新格局的起步之年

我们在A/H股上市房企中挑选出47家房企，梳理A/H股重点上市房企2022年报表现。业绩方面，总体房企业绩增速和盈利能力大幅下滑，龙头房企韧性较强；销售方面，总体房企预收账款增速首次转负，对营收覆盖度持续下降；扩张方面，去库存为全年主线，国民企扩张意愿与能动性分化；融资方面，总体房企扣预资产负债率持续下降，国企融资优势凸显。22年房地产行业历经格局改善所必经的阵痛，经营不善者倒下；23年市场迎来复苏，浴火涅槃者方能前行。

上周行情回顾

上周沪深300指数下跌1.97%，房地产开发板块下跌1.75%，恒生指数下跌2.11%，克而瑞内房股指数下跌4.93%，恒生物业服务及管理指数下跌6.82%。

重点公司及动态

我们认为二季度房地产市场将迎来分化行情，更加看好具备充裕供应弹性的城市和在主流城市有充裕货值和补货能力的优质房企。本周重点推荐：1）A股开发：华发股份、城建发展、滨江集团、招商蛇口等；2）港股开发：越秀地产、华润置地、中国海外发展等；3）物管公司：中海物业、保利物业、滨江服务、华润万象生活、万物云、招商积余等。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。

国金证券：

本周A股地产、港股地产、物业板块均有所下跌。本周（5.6-5.12）申万A股房地产板块涨跌幅为-1.8%，在各板块中位列第14；WIND港股房地产板块涨跌幅为-4.1%，在各板块中位列第19。本周恒生物业服务及管理指数涨跌幅为-6.8%，恒生中国企业指数涨跌幅为-2%，沪深300指数涨跌幅为-2%；物业指数对恒生中国企业指数和沪深300的相对收益分别为-4.8%和-4.9%。

本周土地成交规模仍较低，溢价率维持较高水平。本周（5.6-5.12）全国300城宅地成交建面495万㎡，单周环比+49%，单周同比-40%，平均溢价率9%。2023年初至今，全国300城累计宅地成交建面11552万㎡，累计同比-22%；年初至今，华润置地、建发房产、保利发展、招商蛇口、万科的权益拿地金额位居行业前五。本周新房销售同环比上升，一二线销售表现优于三四线，成都市场热度较高。本周（5.6-5.12）35个城市商品房成交合计413万平米，周环比+89%，周同比+1%。其中：一线城市周环比+101%，周同比+64%；二线城市周环比+86%，周同比-3%；三四线城市周环比+82%，周同比-51%。

本周二手房成交同环比上升，二手房成交较一手房弹性更大，成都市场热度较高。本周（5.6-5.12）15个城市二手房成交合计241万平米，周环比+193%，周同比+55%。其中：一线城市周环比+207%，周同比+26%；二线城市周环比+200%，周同比+61%；三四线城市周环比+105%，周同比+108%。

4月居民中长期贷款新增值转为负增长。5月11日央行发布《2023年一季度金融统计数据报告》。总体来看，4月信贷数据不及市场预期，居民端新增贷款拖累信贷数据。具体来看，4月居民中长期贷款减少1156亿元，环比由正转负，同比多减842亿元，创下有统计以来的历史最低值。根据wind数据，2023年4月35城一手房成交面积环比-27%，同比+14%；15城二手房成交面积环比-18%，同比+49%，居民中长期贷款新增值的疲弱表现与4月房地产销售并不完全相关。我们认为主因是：①在房贷利率持续下行的背景下，越来越多购房者选择提前还贷，对应4月住户存款减少1.2万亿。②一季度部分银行加速发放居民按揭贷款，在一定程度上透支了后续持续投放贷款的潜力。

厦门一批次土拍参拍房企数量创历史新高。2023年5月10日厦门迎来2023年首场土拍，本次共推出3宗宅地，其中湖里区2宗（岛内）、翔安区1宗（岛外）。根据中指院，岛内的五缘湾地块报名的主体数达88家，体育公园地块报名主体数达34家，参与竞拍的房企数量创下近年来厦门土地出让的新高。本次3宗中2宗触顶摇号，1宗底价成交，成交建面27万方，成交金额101亿元，平均楼面价38137元/㎡，平均溢价率10.39%，流拍率0%。目前市场成交依然分化，核心城市核心区域的销售去化更有保障，有实力在核心城市核心区域拿地的房企将更加受益。

宽松政策效果逐步显现，市场销售持续复苏，能拿好地且快速去化的房企更加受益。地产板块，推荐有持续拿地能力、布局优质重点城市的头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、中国海外发展等；物业板块受益于地产销售复苏和经济活动恢复，推荐滨江服务、建发物业等；二手房市场活跃度持续向好，推荐强房产中介平台贝壳。

宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约

债市

中信证券：

A股财报以疫后修复为主要特征，尽管营收同比增速和ROE仍处于下滑趋势，但净利润同比增速已经触底回升。考虑到过去2年全球供需错配带来A股利润规模的高基数效应，下一轮盈利上行周期的开启较为依赖新的需求增量释放。结构拆分方面，A股在盈利集中度、资本开支、盈利预测方面体现出较为明显的行业分化，短期建议关注各细分行业中的结构亮点，展望未来，业绩的逐季兑现能力更加重要。

当前所处盈利周期的位置：底部温和复苏。

1）2023年一季报A股以疫后修复为主要特征。2022年内A股财报反映出实体经济的逐季下滑态势，截至2023Q1，全部A股/非金融单季度营收同比增速仍缓慢回落至1.9%/3.8%，ROE延续下滑趋势，但盈利同比增速见底回升至+2.7%/-4.4%。分板块看，主板/创业板（剔除温氏）/科创板2023Q1的净利润同比增速分别3.5%/4.5%/-46.1%，其中科创板主要受个别医药和电新龙头股拖累。大类行业方面，2023Q1工业/消费/TMT/医药/大金融盈利单季度同比增速为-4.2%、13.6%、-11.4%、-27.5%、10.5%，工业板块压力主要来自商品价格下滑和中下游需求偏弱；消费在2022Q4开始进入业绩兑现通道；TMT内部盈利分化显著，通信、计算机短期占优；大金融中非银一季报业绩弹性较大，银行利润维持稳定；医药剔除新冠相关的业绩贡献之后，盈利环比改善十分明显。

2）非正常波动的盈利周期中，基数效应影响显著。基数对增速的影响可以参考2016年开始的供给侧改革和地产周期，工业板块盈利规模快速上行、在非金融板块的盈利占比快速提升，且高基数导致2017年之后A股盈利增速持续下滑，直到2020年全球商品周期和中国制造业出口贡献了巨大的增量，才开启了新一轮盈利上行周期。本轮盈利增速的顶点出现在2021Q1，但随之而来的高基数背景和全球衰退预期使得2022Q2开始单季度净利润增速位于0附近震荡。展望未来，下一轮盈利上行周期的开启需要等待新的需求增量释放，在当前的高基数背景下，短期盈利的逐季兑现能力更加重要。

3）环比视角也可以验证当前底部复苏趋势。A股净利润的季节效应非常明显，2010年以来非金融板块Q1-Q4净利润占比平均为23%/31%/29%/17%，Q1相比Q4平均提升+35%。但2022年净利润的季节分配更加极端，全部A股/非金融板块/全部主板2022Q1相比2022Q4的净利润提升幅度分别为78%、170%、80%，将其视为季调基准，则上述3个主要板块2023Q1净利润环比实际增速分别为87%、178%、90%，相比基准仍有10pcts左右的环比提升幅度，因此可以认为2023Q1净利润环比温和复苏。A股财报体现出的结构分化值得关注。

A股财报体现出的结构分化值得关注。

1）行业内部盈利集中度有所提升，龙头相对占优。宽基指数层面，过去2个季度上证50/沪深300盈利同比增速明显好于中证500/中证1000。此外，我们以中度的代表，则过去2个季度行业集中度提升较为明显，105个中信二级行业中，2023Q1、2022Q4行业集中度同比提升幅度超过5pcts的行业个数分别为41个、26个，连续2个季度盈利集中度提升的行业包括畜牧业、普钢、石油化工、新能源动力系统、造纸、乘用车、工业金属、消费电子等。

2）A股资本开支持续扩张，但行业之间分化显著。本轮A股资本开支增速改善始于2022Q1，国内低能源成本优势背景下，在全球产业链分工中承担更加重要的责任，全部A股资本开支持续扩张，2022Q4/2023Q1全A单季度资本开支同比增速分别回升至23%/12%，行业之间分化明显，过去2个季度同比增速均超过50%的二级行业包括化学纤维、计算机设备、云服务、文娱轻工、运输设备、煤炭开采洗选、发电及电网、乘用车等。

3）市场一致预期整体下调，关注结构上调的亮点。复盘过去十年万得一致预测净利润相比当年实际盈利的误差，可以发现市场预期存在系统性高估，但系统性误差大小受到经济复苏不同阶段的影响。2023年作为底部复苏的年份，一致预测净利润出现结构上调的板块更值得关注。对比财报披露窗口前后的市场预期，2023年净利润预测上调幅度超过1%的包括航空机场、汽车销售及服务、公路铁路、商用车、文娱轻工、发电及电网、媒体、油服工程等。

未来A股盈利持续复苏的结构展望。按照中信证券重点覆盖股票池划分标准，2023年一季报各行业同比增速及发展趋势如下：

1）制造业重点关注投资高增速的行业和高景气的细分产品。锂电（一季报盈利同比+28%，下同）和光伏（+56%）短期业绩维持高增长，原材料价格下滑导致中游盈利好于上游，中游龙头盈利韧性最强；储能（+52%）外需维持高景气，内需大储招标也开始提速；在电网投资预期提速的背景下，电力装备龙头盈利有望持续释放。整体而言，新能源车和风光储外需弹性料将明显高于内需，未来制造业板块盈利重点关注汽车销量、外需带来主要增量的电新机械细分品类。

2）科技产业盈利分化。通信行业运营商（+10%）、通信设备（+14%）业绩表现良好，且在于季度有望维持较高的盈利强度；计算机行业很多公司正处于战略转型期，一季报更多是主营业务较为稳定的个股能够实现盈利增长，但板块整体明显承压，需求持续释放、政策持续扶持、国产化不断推进的背景下，后续几个季度业绩兑现度料会明显提升；电子板块内部，消费电子（-38%）短期业绩承压，为数不多的结构性亮点在半导体（-23%）的设备环节订单十分旺盛；传媒（-13%）行业中出版、影视的一季报净利润率先修复。

3）医药行业疫后复苏趋势确定性较强。2023Q1医药行业净利润同比-28%，主要为疫情对业绩正贡献的品种（抗原、IVD）短期需求快速回归正常化，但医药流通、中药、化学制剂等诊疗恢复相关的板块，分别同比增长16.2%/11.0%/10.5%，需求呈现出明显的复苏。除此以外，重点关注医疗设备板块，23Q1业绩快速复苏，后续有望保持稳健。

4）消费产业已经进入盈利逐季兑现的过程中。前期疫情压制较为明显的可选消费行业，例如消费者服务（+66%）、医美（+27%）迎来业绩的快速反弹，但高增速的背后也有一定低基数效应；其他消费品类中，除乳制品、调味料的盈利相对承压，其他诸如白酒（+20%）、零食盈利增速非常亮眼，地产后周期的家电（+7%）短期更多体现成本端价格回落，但考虑到经销商库存偏高，短期需求并非主要催化。

5）周期品受高基数、下游需求偏弱、商品价格下滑，短期盈利明显承压。以商品价格作为盈利中枢的参考，LME铜、LME铝、螺纹钢、布油、动力煤，2023Q1价格中枢同比增速分别为-11%/-27%/-13%/-21%/-4%，因此在高基数、弱需求的背景下，周期板块整体一季报盈利明显承压，结构上亮点包括油价整体高位震荡的油气、油服，投资维持高位的建筑以及公用环保中的发电。但客观上来看，大多数周期品盈利基数较高，盈利增速的修复较为依赖地产开工端和PPI的新一轮上行周期的启动。

6）大金融板块银行维持稳定，非银业绩弹性显著。银行（+2%）资产质量和盈利增速十分稳定，但基本面受LPR、信贷投放等因素影响维持稳定；非银板块业绩弹性十分明显，其中券商（+107%）自营业务增长超预期，保险（+68%）资产负债端均有明显改善。

中信证券：

疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心，主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物，过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报，主题交易的顶峰已过，重回低位业绩驱动板块。首先，服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程，当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。其次，随着当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束，主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。最后，市场的存量博弈特征已演绎到极致，缺乏板块效应成为制约不少绩优股定价有效性的因素，但业绩驱动策略的长期潜在回报反而不断提高，市场或重回业绩驱动。

疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心。

1）服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程。服务业自2012年以来一直是产业转型和供给侧改革过程中吸纳就业的绝对主力。“十八大”后，新一届政府强调经济转型升级，在移动互联和平台经济带动下，2013~2015年服务业新增吸纳就业人员总量达到4765万人，是改革开放以来规模最大的三年。2016年之后供给侧改革和去产能的四年里，服务业每年新增就业量也超过800万，吸纳了大量从产能过剩行业离开的劳动力。但是三年疫情期间，服务业新增就业人数断崖式下降，2020和2021年分别仅新增就业245万人和62万人，2022年大概率呈现负增长。疫情结束后，服务业目前仅经历了4个月的恢复期，企业需要修复资产负债表，远没有达到主动扩张的阶段，从业人员同样需要时间去修复家庭资产负债表和信心，很难立刻将收入的恢复转化为消费和投资。服务业的持续修复会带来飞轮效应，但需要时间，随着时间的推移，居民就业、信心以及政府财税收入都会进一步好转。

2）当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。当前经济中相对较弱的领域可以归因于价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）。我们认为这些因素在下半年大概率会依次好转。随着工业品价格高基数阶段过去，预计PPI在三季度会见底回升，带动工业企业营收和盈利恢复，进一步拉动政府税收增长，为政府扩大支出提供支撑；前期在刺激政策下透支需求的新能源车以及三年疫情期间产品创新停滞的消费电子，在下半年产业链库存逐步去化后料也将迎来拐点；出口方面也看到了一些积极的因素，美国居民的实际可支配收入增速在通胀回落的影响下已连续3个月转正，一季度商品消费环比折年率在连续4个季度负增后转正，上行6.6个百分点至6.5%，以新能源汽车为代表的大宗消费商品出口正成为我国出口的新动能，4月中国汽车（包括底盘）和汽车零配件出口同比增长196%和30%，对“一带一路”国家的出口也持续高增。

主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物。

1）随着当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束。与年初投资者普遍预期的通过政策刺激来迅速推动经济复苏不同，中国新一届政府并不希望通过一次性的强刺激带动经济短暂脉冲式恢复，政策制定者更倾向于通过改革和转型提高长期增长潜力，同时利用时间去换取复苏的空间。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济下行压力。由于在年初时复苏型持仓最具共识性，同时定价也最为充分，因而在近2个月经济复苏预期不断向下修正的过程中，遭遇到的估值修正压力也是最大的。年初经济强复苏驱使下市场普遍采用的复苏型持仓不仅没有取得理想的收益，反而抑制了组合回报，加剧了投资者心态失衡，寄希望于通过主题来迅速“收复失地”。这种预期的共识加速了市场向主题板块调仓的过程，但随着经济增长预期降至冰点，这种调仓过程也阶段性结束。

2）主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。AI主题和“中特估”主题在4月中旬以来先后步入了热度很高、波动很大但是区间回报不明显的阶段，表现出典型的板块内部博弈和消耗特征。进入4月后，除传媒外，其他行业均出现了较大幅度的回调，电子、通信、计算机在4月10日至5月12日的区间跌幅分别达到-17.0%、-11.5%、-14.1%，云计算、芯片、人工智能、大数据等相关ETF产品的跌幅都在10%以上。“中特估”在本周开始出现了冲顶后迅速回落的现象，与“中特估”主题相关的石油石化、建筑、银行本周二开始出现明显回落，后四个交易日的区间涨跌幅分别为-6.3%、-7.0%和-5.4%，银行ETF重新回1月末的水平，央企50ETF回到4月中旬时的水平，年内回报主要来源于前3个月平缓的上行阶段，而不是主题热度升温的阶段。

过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报。

1）市场的存量博弈特征已演绎到极致。4月以来，公募基金新发继续低迷，4月新发规模为232.2亿元，相较于3月下降43.7%，5月截至12日新发规模仅为100.8亿元，未见好转。配置型外资在4月净流出24.4亿元，是继去年10月以来首次单月净流出，5月截至12日恢复净流入75.8亿元，但较前3个月的平均水平仍有较大差距。在缺乏持续增量机构资金的情况下，A股存量博弈特征已演绎到极致，涨幅仅与机构持仓有关。以AI主题为例，机构接受度越低的板块涨幅越大，例如影视、出版行业2023Q1的基金持股比例分别仅3.2%和2.4%，最近一个月的涨幅分别高达10.2和31.7%。相反，半导体设备、集成电路、半导体材料、通信终端及配件等机构持仓多的行业，最近一个月的跌幅分别达到11.8%、21.1%、15.5%和17.4%。上述情况在“中特估”中同样存在，银行板块PB更低、机构持仓更少的个股涨幅更大，部分机构重仓的银行股年内普遍仍是负收益。最近两周，上述特征在教育、纺织服装等板块也开始显现。

2）缺乏板块效应成为制约不少绩优股定价有效性的因素。在市场激烈博弈的背景下，行业和板块是否存在简单且易于传播的逻辑成为投资者的关注点，热门行业板块流动性不断改善，行业和主题ETF热度不断提升，缺乏板块效应的绩优个股则少有人参与，流动性不断恶化。以医药为例，行业受集采风险的影响已被充分定价，研发管线快速扩充，多家公司有望今年开始迎来兑现期，但由于研究门槛偏高，缺乏板块效应，非专业的医药投资者基本不会参与，导致医药板块在其他主题被热炒的时候容易出现无差异集体性抛售，阶段性触底反弹时仅有少数个股表现较好，持有体验差又进一步降低了投资者参与的积极性。

3）业绩驱动策略的长期潜在回报反而不断提高。一些典型的基本面驱动策略已经失效两年，未来潜在回报率正不断提高。以GARP（GrowthataReasonablePrice，合理价格成长股）策略为标签的主动产品在2019~2021年爆发之后，过去两年表现低迷，相关代表性产品的累计回报率（2017年12月为基期）从2021年2月最高的168%下滑到2023年5月12日的35%，基本回落到2019年11月的水平，整个疫情后估值泡沫的部分已充分消化。我们认为随着主题博弈行情阶段性结束，盈利驱动的策略有望重新获得关注，过去一段时间冷门但绩优的板块有望迎来重估。

主题交易的顶峰已过，重回低位业绩驱动板块。首先，医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。其次，数字经济和“一带一路”依然是全年级别的主线，前者建议关注业绩开始兑现的半导体设备、通信设备、信创；后者建议关注优质企业出海，以及新老基建、能源领域的潜在合作。最后，建议围绕上半年业绩持续修复的板块布局，例如新能源中的锂电、充电桩、光伏材料和风电，周期板块中的煤炭、油气、电力和大炼化，大消费板块中的家电、纺织服装、烘焙零食和职业教育。

股市

华泰证券：

美国CPI同比略低于预期，但绝对水平仍高；美联储总资产基本保持不变，欧日央行小幅下降；美国当周初次申领失业金人数持续上行；CBO警告称美国在6月上旬仍面临较大违约风险。高频数据显示，美国消费有所降温。美元指数上行，美债收益率小幅上升。本周二将公布美国4月零售数据。

美国CPI略低于预期，但绝对水平仍高，核心商品通胀再度回升。4月美国CPI同比从5.0%下行至4.9%，低于彭博一致预期（5.0%），核心CPI同比下行至5.5%；CPI和核心CPI环比均为0.4%。CPI环比回升主要系能源以及核心商品中二手车价格上升拉动。此前大幅拖累商品通胀的二手车价格大幅回升至4.4%（3月-0.9%），但领先指标Manheim二手车指数在4月环比下滑3.1%，指示二手车价格回升或不具有持续性。4月核心服务环比持平于0.4%，其中粘性较强的住房分项连续下滑至4月的0.4%（参见《4月美国CPI通胀略低于预期》，2023/5/12）。

美联储总资产基本保持不变，欧日央行总资产下降。5月3日-10日美联储总资产下降10亿美元。其中其他（对FDIC过桥）贷款的规模随着清算推进而回落，但贴现窗口贷款和BTFP（1年内）则再次回升（二者本周共回升113亿），显示美国银行流动性需求上升；国债和MBS规模小幅上升5亿美元。欧央行总资产和日央行总资产分别回落29亿欧元和0.16万亿日元（参见《银行存款流失不止，联储继续“输血”》，2023/5/12）。

美国劳工市场出现减速迹象。美国当周初次申领失业金人数持续上行，最新的5月6日首申人数录得26.4万人，为2022年2月以来新高。但新增首申人数中的一半是来自马萨诸塞州，首申人数的上升或夸大了美国就业市场的恶化程度。马萨诸塞州劳工办公室发言人称，首申人数的增加不反映个人申请失业保险，可能是因为欺诈。此外，美国岗位空缺，尤其是服务业岗位空缺出现下滑，截至3月回落至384万人，显示劳工需求边际下降。

美国国会预算办公室（CBO）警告称6月上旬面临触发债务上限的风险。5月12日CBO称，如果不提高债务上限，6月上旬美国政府可能会触发债务上限（即X-date）；但如果在6月15日前没有触发债务上限，税收收入和其他紧急措施可以让X-date被推迟到7月底。

拜登提名联储理事Philip Jefferson为联储副主席，同时提名世界银行执董，劳动经济学家，Adriana Kugler为美联储理事，成为联储历史上首位拉丁裔理事。其中，Jefferson的立场略偏鹰，而Kugler的立场相对偏鸽派。

全球和美国出行升温，但消费有所走弱。上周全球航班总数环比上升2.1%，商务航班数量环比小幅下降0.1%。美国TSA安检人数和纽约地铁客运量环比分别回升3.0%和2.7%。消费方面，上周酒店入住率小幅下滑至65.2%，全球餐饮预定指数有所放缓。截至4月30日的高频消费数据表明，休闲娱乐和交通消费环比明显下降。

美元指数震荡上行，美债收益率小幅上升，区域银行股价调整导致美股下跌。上周美元指数环比上涨1.4%至102.7。美国2年期和10年期国债收益率分别上涨6bp和2bp至3.98%和3.46%。大宗商品方面，WTI油价（-1.8%）和布伦特原油价格（-0.4%）下跌；金属价格也普遍下行。股市方面，地区银行股价再次下跌6%，道琼斯指数和标普500指数下跌。

华泰证券：

2023年5月6日至2023年5月12日，利率债收益率普遍下行，信用债收益率多数下行，信用利差多数上行。信用债发行规模上升，票面利率较低。二级成交中，活跃成交以中高等级、中短期、央国企为主。截至5月12日，各行业利差环比前一周多数上行。从一级发行规模上升等角度看，最近一周信用债市场活跃度有所提高。

收益率曲线：利率债收益率普遍下行，信用利差多数上行

2023年5月6日至2023年5月12日，利率债收益率普遍下行，其中1Y中债国债下行幅度最大，为7.7BP。信用债收益率多数下行，其中1Y中短票与5Y城投债下行幅度较大。信用利差多数上行，其中3Y中短票与3Y城投债上行幅度较大。二永债利差多数上行，其中3Y二级资本债与3Y永续债利差上行幅度较大。

一级发行：信用债发行规模上升，票面利率较低

上周，信用债一级发行规模上升，发债主体以AAA、AA+为主，发行利率较低。仅统计主要非金融企业信用债品种：超短融、短融、中票、企业债、公司债，统计到信用债发行59期，其中超短融24期、短融1期、中票24期、企业债2期、公司债8期，取消发行4期，发行规模总计667.07亿元。一级发行的票面利率较低，59期信用债中，43期票面利率低于4%，42期信用利差低于100BP。

二级成交：活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主

活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主。分类型来看，城投债成交量前二十主体评级以AAA为主，成交量最大的省份是江苏，成交期限多在1-3年；地产债成交量前二十的主体以AAA为主，其中地产债AAA总成交规模达到186.01亿元，成交期限集中在1-3年；民企债成交量前二十主体评级多为AAA，其中民企债AAA总成交规模达到96.53亿元，成交期限多在0-0.5年。

信用利差：行业利差中位数多数上行，轻工制造行业利差绝对水平较高

分行业看，2023年5月12日各等级利差中位数环比前一周多数上行，轻工制造行业绝对利差仍然维持较高水平。以AAA评级为例，31个行业中有23个行业的行业利差上行，其中农林牧渔行业上行幅度最大，为7BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中城投、房地产、煤炭等29个行业，行业利差中位数在100BP以下；轻工制造行业利差中位数为266BP，纺织服装行业利差中位数为115BP。返回搜狐，查看更多

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