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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan)總(zong)量(liang)團(tuan)隊(dui)|招商证券总量团队聯(lian)合(he)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20220612）

会议纪要

01

【宏(hong)觀(guan)-馬(ma)瑞(rui)超(chao)】

超預(yu)期(qi)信(xin)貸(dai)從(cong)何(he)而(er)來(lai)？

从贷款(kuan)主(zhu)體(ti)来看(kan)，企(qi)業(ye)信贷同(tong)比(bi)增(zeng)加(jia)超7000億(yi)，是(shi)本(ben)月(yue)信贷超预期的(de)主要動(dong)力(li)，同時(shi)居(ju)民(min)信贷同比降(jiang)幅(fu)也(ye)在(zai)收(shou)窄(zhai)。从信贷結(jie)構(gou)来看，企业信贷主要由(you)票(piao)融(rong)和(he)短(duan)贷貢(gong)獻(xian)。其(qi)中(zhong)，票融當(dang)月新(xin)增超7000亿，創(chuang)下(xia)自(zi)統(tong)計(ji)以(yi)来的最(zui)高(gao)記(ji)錄(lu)。

眾(zhong)所(suo)周(zhou)知(zhi)，票據(ju)融資(zi)是銀(yin)行(xing)信贷考(kao)核(he)沖(chong)量的主要抓(zhua)手(shou)，因(yin)此(ci)5月票融異(yi)常(chang)增多(duo)與(yu)監(jian)管(guan)加大(da)信贷考核有(you)關(guan)。5月24日(ri)，央(yang)行联合银保(bao)监会，召(zhao)集(ji)全(quan)國(guo)24家(jia)主要金(jin)融機(ji)构召開(kai)貨(huo)幣(bi)信贷形(xing)勢(shi)分(fen)析(xi)会，部(bu)署(shu)加大信贷投(tou)放(fang)力度(du)。除(chu)了(le)开会动員(yuan)以外(wai)，央行還(hai)通(tong)過(guo)引(yin)導(dao)LPR非(fei)對(dui)稱(cheng)下調(tiao)、调低(di)首(shou)套(tao)房(fang)贷款利(li)率(lv)20BP，出(chu)臺(tai)《金融服(fu)務(wu)小(xiao)微(wei)企业敢(gan)贷願(yuan)贷会贷長(chang)效(xiao)机制(zhi)的通知》等(deng)方(fang)式(shi)，督(du)促(cu)银行擴(kuo)大信贷投放規(gui)模(mo)。因此，监管推(tui)动是5月信贷超预期的首要原(yuan)因。

此外，經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)所產(chan)生(sheng)的市(shi)場(chang)內(nei)生动力，也是促進(jin)信贷放量的重(zhong)要因素(su)。从居民端(duan)来看，各(ge)地(di)消(xiao)費(fei)券的推出有利於(yu)消费复苏，並(bing)对居民消费信贷起(qi)到(dao)拉(la)动作(zuo)用(yong)，而30大中城(cheng)市樓(lou)市交(jiao)易(yi)邊(bian)際(ji)企穩(wen)与汽(qi)車(che)消费促进政(zheng)策(ce)的出台則(ze)有利于居民中长期贷款增长。从企业端来看，监管加大对小微企业贷款支(zhi)持(chi)力度促进了企业短贷的同比多增，而多地出台措(cuo)施(shi)扩大有效投资则減(jian)緩(huan)了企业中长期贷款下滑(hua)趨(qu)势。

02

【策略(lve)-張(zhang)夏(xia)】

中国社(she)融美(mei)国通脹(zhang)超预期，A股(gu)影(ying)響(xiang)幾(ji)何？

社融超预期，海(hai)外風(feng)險(xian)加大，A股怎(zen)麽(me)走(zou)。1）5月国内社融总量超预期，新增社融增速(su)重回(hui)上(shang)行，而在政策支持下，M2實(shi)現(xian)更(geng)快(kuai)增长，国内流(liu)动性(xing)環(huan)境(jing)充(chong)裕(yu)，呈(cheng)现“類(lei)资产荒(huang)”。2）美国通胀再(zai)创40年(nian)新高，俄(e)烏(wu)冲擊(ji)进展(zhan)、中国需(xu)求(qiu)恢(hui)复幅度和全球(qiu)需求下滑幅度等因素增大了全球通胀的不(bu)確(que)定(ding)性，不过目(mu)前(qian)部分产品(pin)價(jia)格(ge)增速已(yi)经有所放缓。高通胀擔(dan)憂(you)下，美联儲(chu)政策緊(jin)縮(suo)预期強(qiang)化(hua)，這(zhe)些(xie)變(bian)化可(ke)能(neng)通过资金流出效應(ying)、风险偏(pian)好(hao)降低效应和经济外溢(yi)效应等对A股产生壹(yi)定的擾(rao)动，但(dan)国内政策支持力度加碼(ma)，经济复苏预期相(xiang)对确定，国内与全球经济周期錯(cuo)位(wei)將(jiang)对A股形成(cheng)正(zheng)面(mian)支撐(cheng)，且(qie)A股可能成為(wei)全球资本的避(bi)险场所，近(jin)期北(bei)上资金大幅流入(ru)可能就(jiu)是反(fan)映(ying)这種(zhong)心(xin)態(tai)。3）高油(you)价/房地产銷(xiao)售(shou)低迷(mi)/货币环境寬(kuan)松(song)、稳增长强烈(lie)、政策友(you)好的环境在2014年也出现过并最終(zhong)演(yan)化为一輪(lun)牛(niu)市，不过今(jin)年在通胀环境、地产周期位置(zhi)、美国货币政策强度、产业趋势等方面与2014年有較(jiao)大差(cha)异，且A股剛(gang)经歷(li)了2019-2021年的牛市後(hou)，马上再走出牛市概(gai)率较低，但A股震(zhen)蕩(dang)上行的概率较大。

03

【固(gu)收-尹(yin)睿(rui)哲(zhe)】

5月社融的債(zhai)市影响

5月新增社融规模2.79萬(wan)亿元(yuan)，同比由少(shao)增轉(zhuan)为多增。从结构上看，人(ren)民币贷款和政府(fu)债券是主要拉动項(xiang)。5月新增信贷1.89万亿，同比多增3920亿元，信贷总量出现改(gai)善(shan)，但是信贷结构仍(reng)然(ran)不佳(jia)，仍是居民中长期贷款和企业中长期贷款偏弱(ruo)，企业短贷和票据融资高增。一方面，部分城市尚(shang)未(wei)完(wan)全解(jie)除管控(kong)，对经济活(huo)动构成制約(yue)，另(ling)一方面地产销售增速持續(xu)處(chu)于低位导致(zhi)居民中长贷承(cheng)壓(ya)。具(ju)体来看，居民/企业中长期贷款同比分別(bie)少增3379/少增977亿元，而企业短贷/票据融资同比分别多增3286/多增5591亿元。5月政府债券凈(jing)融资1.06万亿元，同比多增 3899亿元，主要因为5月專(zhuan)项债發(fa)行加速，指(zhi)向(xiang)財(cai)政仍在持续发力。5月M2同比增速延(yan)续回升(sheng)至(zhi)11.1%，为近年来次(ci)高，僅(jin)次于2020年初(chu)的疫(yi)情(qing)时期，主要是因为5月央行的利潤(run)上繳(jiao)和财政的留(liu)抵(di)退(tui)稅(shui)繼(ji)续发力，5月财政存(cun)款同比少增3665亿元。

2015年以来，社融总量与利率的相关性顯(xian)著(zhu)衰(shuai)减，需區(qu)分社融扩张的不同模式，以观測(ce)其对利率方向的影响。一般(ban)而言(yan)，自上而下驅(qu)动的社融扩张往(wang)往容(rong)易造(zao)成曲(qu)線(xian)“牛陡(dou)”，而自下而上驱动的社融扩张，才(cai)对应利率转折(zhe)點(dian)。我(wo)們(men)通过几個(ge)结构性指標(biao)加以区分，分别是：中长期信贷占(zhan)比、表(biao)内票据余(yu)額(e)以及(ji)房地产信贷增速，就5月而言，这些指标維(wei)持一季(ji)度的形态，意(yi)味(wei)著(zhe)当前信用扩张不会造成债市拐(guai)点。短期或(huo)許(xu)更应关註(zhu)复工(gong)帶(dai)来的需求边际改善，以及由此造成的资金面收斂(lian)风险。

04

【银行-廖(liao)誌(zhi)明(ming)】

关于5月金融數(shu)据的几点看法(fa)

1）政策发力，5月新增贷款总量较高。政策对信贷投放訴(su)求强。5月23日货币信贷形势分析会要求加快已授(shou)信贷款的放款进度，保持信贷適(shi)度增长。5月底(di)短期限(xian)转貼(tie)现利率回升明显，仅略微低于同期限同业存單(dan)利率水(shui)平(ping)，这反映5月下旬(xun)信贷投放量显著改善。5月新增贷款1.89万亿（4月6454亿，2021年5月1.50万亿），同比多增，这反映了政策发力的效果(guo)较为显著。

2）增量信贷结构偏差，信贷需求边际改善但仍然偏弱。5月个贷+2888亿，个贷需求持续低迷。其中，短贷+1840亿，消费信贷需求环比有所复苏，中长期+1047亿，同比大幅少增，主要是房地产销售持续同比明显下滑导致房贷需求低迷。5月对公(gong)信贷+1.53万亿，其中，票据融资+7129亿，短贷+2642亿，中长期则同比少增，反映了疫情多发等之(zhi)下企业信贷需求仍然偏弱。当前，全国疫情迎(ying)来拐点，经济有好转跡(ji)象(xiang)。多地地产政策明显放松，若(ruo)能带来地产销售明显好转，那(na)么，下半(ban)年信贷需求将迎来改善。

3）5月社融增量2.79万亿，信贷及政府债券贡献大 。5月社融增量2.79万亿，同比多增，多增主要由信贷及政府债券净融资贡献。5月对实体经济RMB信贷+1.82万亿，同比多增0.39万亿；政府债券净融资+1.06万亿（同比多增0.39万亿）。雖(sui)然5月票据贴现余额大增7129亿，但由于开票量增加，5月未贴现银行承兌(dui)匯(hui)票仅下降1068亿。这一定程(cheng)度上反映了企业融资环比有所好转。由于5月社融同比明显多增，增速回升至10.5%。隨(sui)着稳增长政策加码及落(luo)地发揮(hui)效果，六(liu)七(qi)月社融增速或延续小幅回升态势。

4）由于4月初以来疫情多发，经济明显承压，银行板(ban)塊(kuai)明显回调。近期北京(jing)上海疫情迎来拐点，倘(tang)若疫情持续好转，地产销售改善，经济有望(wang)复苏。银行板块或重演20Q3-21Q1疫后复苏行情，5月金融数据好于预期，对银行股构成利好。2022年银行股投资兩(liang)條(tiao)主线：1）业績(ji)靚(liang)麗(li)、估(gu)值(zhi)偏低的江(jiang)浙(zhe)優(you)質(zhi)银行，江苏、南(nan)京、杭(hang)州(zhou)、寧(ning)波(bo)、常熟(shu)等；2）房地产放松主线，房企融资占比较高的优质股份(fen)行，如(ru)平安(an)、興(xing)业等，关注地产销售拐点。

05

【非银-曾(zeng)廣(guang)榮(rong)】

6月策略：继续强调优质券商投资机会

推薦(jian)优质券商：我们维持6月观点，自上而下難(nan)以尋(xun)找(zhao)到趋势性机会的时候(hou)，自下而上寻找行业内业绩确定性较高、能夠(gou)穿(chuan)越(yue)周期、具有较高成长性的公司(si)，尤(you)其是存在認(ren)知差和预期差、遭(zao)到股价错殺(sha)的优质标的。

上周市场交投活躍(yue)度明显提(ti)升，日均(jun)股基(ji)成交额11534.75亿，环比增长19.6%；两融余额15327.75亿元，环比增长1.2%；一級(ji)市场发行回暖(nuan)，IPO发行规模116.14亿，为5月以来单周最高水平，再融资规模127.5亿，环比增长66.9%；流动性整(zheng)体宽松的局(ju)面依(yi)然保持，十(shi)年期国债收益(yi)率维持在2.8%以下水平，趋势稳定；政策方面基金业協(xie)会6月10日发布(bu)《基金管公司绩效考核与薪(xin)酬(chou)管理(li)指引》，对基金公司绩效与薪酬管理进行规範(fan)，提升了投资者(zhe)信任(ren)感(gan)，有助(zhu)于资本市场长期稳定和基金行业高质量发展。推荐中信证券、東(dong)方财富(fu)，建(jian)议关注国联证券。

06

【房地产-路(lu)暢(chang)】

最新销售和拿(na)地情況(kuang)跟(gen)蹤(zong)

重点城市销量：2021年6月后销量同比增速震荡下行，2022年1月新房销量增速较12月負(fu)增长扩大，2月新房销量同比负增长收窄，3-4月受(shou)疫情反复影响新房销量同比负增长扩大，4-5月二(er)手房出现一定边际改善。判(pan)斷(duan)在連(lian)续的基数变小（连续的基数就是周期）和政策支持改善下，后续销量或見(jian)底回升，判断在一段(duan)时間(jian)内销量呈现以“降斜(xie)率” 換(huan)“持续稳健(jian)增长”的特(te)征(zheng)。由于数据受端午(wu)節(jie)假(jia)期影响，我们对数据进行了同比可比处理，根(gen)据我们跟踪的36城高頻(pin)数据来看，

新房方面，6月至今（6月1日至6月10日）36城整体销量同比增速为-49%，较5月收窄5 PCT，结构上一线城市（4城）负增长收窄13 PCT至-40%，二线城市（9城）负增长收窄3 PCT至-50%，三(san)四(si)线（23城）负增长收窄2 PCT至-52%。

二手房方面，13城樣(yang)本城市二手房销量同比增速进一步(bu)收窄10 PCT至-20%，结构上一线城市（2城，北京、深(shen)圳(zhen)）负增长收窄3 PCT至-47%，二线城市（6城，杭州、南京、苏州、青(qing)島(dao)、廈(sha)門(men)、成都(dou)）负增长收窄12 PCT至-4%，三四线（5城，揚(yang)州、嶽(yue)陽(yang)、南宁、金華(hua)、江门）负增长收窄1 PCT至-29%。

前瞻(zhan)及佐(zuo)证指标：

租(zu)金：截(jie)至最新数据（2022年4月），北京租金价格同比正增长扩大，深圳负增长收窄，上海正增长收窄，广州由正增长转为负增长；

带看量：截至最新数据（2022年5月），12个样本城市中有2/3城市带看量回升，新增房源(yuan)量增多，反映購(gou)房意愿增加，市场需求回暖

流动性前瞻：截至最新数据（2022年6月）近期宏观層(ceng)面流动性前瞻指标环比较上月由负转正，同比较上月正增长收窄；截至最新数据（2022年4月），居民中长期贷款负增长继续扩大，与历史(shi)11-12年以及14-15年底部特征类似(si)。

拿地：5月287城样本城市成交建面11701万方，同比-30%，降幅较4月略有扩大，结构上主因二线城市拖(tuo)累(lei)，而一线及三四线成交同比增速均有改善；溢价率整体略有回升，但结构上一二线回落明显而三四线有所上升，或由于重点城市集中供(gong)地溢价成交较少有关。

07

【量化与基金評(ping)价-王(wang)武(wu)蕾(lei)】

从市场估值结构看当前投资机会

典(dian)型(xing)意義(yi)上我们可以将指数的总市值=指数点位×指数容数，以上证指数为例(li)，在过去(qu)的20年指数的容数从11亿逐(zhu)步上漲(zhang)到超过150亿元，即(ji)每(mei)一点位对应的市值规模出现了显著的扩大，指数容数的年化增速達(da)到了12%。指数扩容的背(bei)后，一方面来源于新股的不断納(na)入，另一方面也包(bao)括(kuo)了存量上市公司的配(pei)股、增发、转股等行为，都会使(shi)指数每个点的市值容量扩大，这也自然使得(de)推动指数上涨和下跌(die)需要更大的资金规模，换句(ju)話(hua)說(shuo)在相同资金规模下推动指数涨跌的幅度会变小，这也是为什(shen)么观察(cha)到上证指数的波动率呈现波动下降趋势的原因之一。因此，从容数角(jiao)度来看，伴(ban)随市场个股数量的增加指数容数的提升，針(zhen)对全市场指数擇(ze)时的重要性和所带来的性价比都会有所下降，在此背景(jing)下，投资者放置更多精(jing)力在市场结构层面的动态配置上，而逐步减少倉(cang)位层面的操(cao)作。

我们嘗(chang)試(shi)从个股市值、盈(ying)利能力、价值成长不同风格维度，来观察当前市场的结构性机会：从大小盤(pan)维度，可以观察到当前市场中市值前10%的股票享(xiang)受了更高的估值，而中盘指数（例如中证500）即市值排(pai)名(ming)500-1000的个股反而估值水平最低值得关注；从盈利能力维度，可以看到整体来看伴随个股盈利能力的提升，其享受的估值定价同比提升，但对于盈利能力最优秀(xiu)的前10%公司，其估值溢价相对普(pu)通公司并不够高，投资者可以进一步增长高质量公司的投资比例；从价值成长维度，考慮(lv)到年内价值板块相对成长盈利增速有望占优，而成长价值板块估值差仍处历史相对高位，因而估值差异继续均值回歸(gui)仍占据勝(sheng)率和賠(pei)率优势。

? 风险提示(shi)：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散(san)超预期

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