王土地全集：打造网剧界的颠覆者

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>熊(xiong)園(yuan)：求(qiu)之(zhi)於(yu)勢(shi)—2023年(nian)中(zhong)期(qi)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)與(yu)資(zi)產(chan)展(zhan)望(wang)

作(zuo)者(zhe)：熊园、劉(liu)新(xin)宇(yu)、楊(yang)濤(tao)、刘安(an)林(lin)、穆(mu)仁(ren)文(wen)、朱(zhu)慧(hui)等(deng)(熊园系(xi)國(guo)盛(sheng)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi))

核(he)心(xin)邏(luo)輯(ji)和(he)主(zhu)要(yao)結(jie)论：“信(xin)心比(bi)黃(huang)金(jin)重(zhong)要，形(xing)势比人(ren)強(qiang)”，下(xia)半(ban)年我(wo)国经济、政(zheng)策(ce)、市(shi)場(chang)，可(ke)能(neng)都(dou)需(xu) “求之于势（主動(dong)營(ying)造(zao)有(you)利(li)的(de)態(tai)势）”：势之壹(yi)是(shi)中美(mei)经济周(zhou)期与政策周期將(jiang)延(yan)續(xu)分(fen)化(hua)，中美關(guan)系應(ying)難(nan)以(yi)實(shi)質(zhi)緩(huan)和；势之二(er)是我国经济实際(ji)下行(xing)壓(ya)力(li)仍(reng)大(da)，短(duan)期和中長(chang)期各(ge)種(zhong)約(yue)束(shu)凸(tu)顯(xian)，结構(gou)轉(zhuan)型(xing)应需穩(wen)住(zhu)總(zong)量(liang)。总體(ti)看(kan)：下半年可能需要我們(men)更(geng)加(jia)主动应對(dui)、也(ye)要更加積(ji)極(ji)有為(wei)，短期緊(jin)盯(ding)可能陸(lu)续出(chu)臺(tai)的“一批(pi)政策”；下半年大環(huan)境(jing)還(hai)是“资金面(mian)寬(kuan)松(song)+盈(ying)利欠(qian)佳(jia)”，權(quan)益(yi)端(duan)结构性(xing)機(ji)會(hui)为主、成(cheng)长可能好(hao)于價(jia)值(zhi)，債(zhai)券利率(lv)短期可能調(tiao)整(zheng)、下半年整体可能震(zhen)蕩(dang)偏(pian)下行。

回(hui)顧(gu)上(shang)半年，宏观形势的預(yu)期差(cha)發(fa)生(sheng)不(bu)少(shao)：中国经济，一季(ji)度(du)“脈(mai)沖(chong)式(shi)”反(fan)彈(dan)，4月(yue)以來(lai)超(chao)预期下行；中国政策，1-5月定(ding)力較(jiao)足(zu)，6月以来組(zu)合(he)拳(quan)预期升(sheng)溫(wen)；中国市场，权益端AI、中特(te)估(gu)等成长風(feng)格(ge)占(zhan)優(you)，债券“小(xiao)牛(niu)”；海(hai)外(wai)形势，美国衰(shuai)退(tui)和美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)，市场预期均(jun)大幅(fu)變(bian)化。

展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多(duo)、不確(que)定性仍大：基(ji)準(zhun)情(qing)形下，美国“非(fei)典(dian)型”衰退、中国“非典型”復(fu)蘇(su)，中国经济下行压力仍大、但(dan)全(quan)年5%左(zuo)右(you)GDP目(mu)標(biao)仍能实現(xian)，政策有望陆续出台、但难有强刺(ci)激(ji)，下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率6-7月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

綜(zong)合看，2023年下半年中国宏观運(yun)行和资产配(pei)置(zhi)将呈(cheng)现如(ru)下特征(zheng)（政策面/基本(ben)面/流(liu)动性/中观面）：

一、政策面：组合拳正(zheng)在(zai)路(lu)上，稳信心、稳增(zeng)长、强产業(ye)、中央(yang)加杠(gang)桿(gan)，兼(jian)顾防(fang)风險(xian)、促(cu)改(gai)革(ge)

总基调：6.13降息只(zhi)是開(kai)始(shi)，“一批政策”有望陆续出台，短期可紧盯兩(liang)點(dian)，一是稳增长需稳地(di)产，北(bei)上廣(guang)深(shen)等核心城(cheng)市可能松地产；二是稳信心需稳民(min)企(qi)，支(zhi)持(chi)民企的法(fa)律(lv)制(zhi)度有望出台。

貨(huo)幣(bi)端：宽松还是大方(fang)向(xiang)，可能再(zai)降准降息、但宽信用(yong)难，关註(zhu)地产/匯(hui)率/金融(rong)风险的擾(rao)动。

財(cai)政端：延续积极，專(zhuan)項(xiang)债发行可能提(ti)速(su)，政策性金融工(gong)具(ju)可能加碼(ma)，特別(bie)国债是可選(xuan)政策。

中长期：紧盯两大会議(yi)，一是全国金融工作会议（预計(ji)三(san)季度），定调未(wei)来五(wu)年金融工作尤(you)其(qi)是防风险的总思(si)路，二是二十(shi)屆(jie)三中全会（预计10 月），应会聚(ju)焦(jiao)经济体制机制改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消(xiao)費(fei)出口(kou)是关鍵(jian)

1 、全球(qiu)看，美国本輪(lun)衰退有特殊(shu)性、大概(gai)率偏温和。當(dang)前(qian)美国经济有韌(ren)性，“就(jiu)业指(zhi)标很(hen)强、其他(ta)指标较差”，主因(yin)货币紧縮(suo)、銀(yin)行危(wei)机的影(ying)響(xiang)有時(shi)滯(zhi)，美国仍大概率会步(bu)入(ru)衰退區(qu)間(jian)。

2 、国內(nei)看，“脉冲式”反弹可能已(yi)结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先(xian)升後(hou)降、4 月以来超预期下行，符(fu)合我们前瞻(zhan)判(pan)斷(duan)；下半年约束仍多，一是短期負(fu)循(xun)环亟(ji)待(dai)打(da)破(po)，居(ju)民謹(jin)慎(shen)、物(wu)价走(zou)低(di)、企业利潤(run)承(cheng)压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑(hua)、地方债務(wu)危机。

3 、節(jie)奏(zou)看，增速向正常(chang)水(shui)平(ping)收(shou)斂(lian)，GDP 目标应能实现。GDP 同(tong)比看，预计全年5.3% 左右，Q2-Q4 当季增速分别为7.2% 、4.7% 、5% ；GDP 环比看，Q2 可能是全年低点，下半年逐(zhu)步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建(jian)发力，消费- 地产低位(wei)震荡，下行力量是出口- 制造业回落(luo)。

4 、结构看，消费可能低位均衡(heng)，地产出口不确定性大。1 ）走势相(xiang)对确定的分项：预计消费低位均衡，基建繼(ji)续发力，制造业继续回落；工业生产受(shou)庫(ku)存(cun)去(qu)化压制，可能持续至(zhi)Q3 ；2 ）走势不确定性大的分项：地产对政策鈍(dun)化、可能低位均衡；出口仍趨(qu)回落，可能小幅负增。

三、流动性：全年通(tong)脹(zhang)低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币貶(bian)值压力有望缓解(jie)

1 、通胀：全年低位，年中CPI 可能转负、PPI 逐季擡(tai)升但难转正，紧盯需求、豬(zhu)价、油(you)价。

美国通胀：根(gen)據(ju)測(ce)算(suan)，美国CPI 同比6 月将降至3% 左右，下半年幾(ji)乎(hu)震荡走平；核心CPI 同比6 月在4.9% 左右，后续大致(zhi)保(bao)持勻(yun)速缓慢(man)下行，年底(di)时在3.5%-4.0% 。

中国通胀：鑒(jian)于当前猪价已在底部(bu)、高(gao)基數(shu)影响逐漸(jian)消退，后续CPI 、PPI 下行空(kong)间有限(xian)，但总体仍将低位持续数月：讀(du)数看，CPI 可能維(wei)持在0.1% 左右，7 月可能转负；PPI 中樞(shu)可能维持在-3.5% 左右、甚(shen)至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐(guai)点，CPI 同比Q2-Q4 均值分别为0.1% 、0.5% 、1.3% ；PPI 同比Q2-Q4 均值分别为-4.2% 、-2.2% 、-1.1% 。

2 、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波(bo)“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差異(yi)是主導(dao)因素(su)；下半年看，短期可能出台稳增长政策疊(die)加可能的金融監(jian)管(guan)，对应利率可能階(jie)段(duan)性调整，但考(kao)慮(lv)到(dao)经济压力仍大、资产荒(huang)可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易(yi)下行，波动区间可能是在2.6%-2.9% 之间，向下突(tu)破2.6% 的关键仍在于地产表(biao)现。

3 、汇率：美元(yuan)变数较大，整体震荡偏下跌(die)、但难大跌，人民币贬值压力有望減(jian)輕(qing)、但难大升。

四(si)、中观面：关注4條(tiao)線(xian)索(suo)—人工智(zhi)能、出口外移(yi)、政策性金融工具投(tou)向、现代(dai)化产业体系

1 、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI对技(ji)術(shu)有显著(zhu)正面影响，短期内对勞(lao)动力就业和收入、资本积累(lei)可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国AI产业處(chu)于国际前列(lie)、可能僅(jin)次(ci)于美国，但也面臨(lin)较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。

2 、近(jin)年来出口外移压力较大的行业：參(can)考過(guo)去4轮全球产业转移趋势，以及(ji)2015年以来我国产业转移现狀(zhuang)，紡(fang)織(zhi)、轻工等劳动密(mi)集(ji)型产业&鋼(gang)鐵(tie)、有色(se)等高汙(wu)染(ran)、落后产能，可能仍趋外移；同时，机電(dian)产品(pin)、高新技术产业、以及高附(fu)加值化工产品，我国出口份(fen)額(e)可能仍趋上行。

3 、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经驗(yan)，投向上聚焦交(jiao)通類(lei)和产业升級(ji)类基礎(chu)設(she)施(shi)，区域(yu)主要是经济大省(sheng)和部分基建项目较多的中西(xi)部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，瀝(li)青(qing)水泥(ni)开工率等中观指标改善(shan)明(ming)显。

4 、现代化产业体系下重点产业机会：4.28 政治(zhi)局(ju)会议“现代化产业体系”已取(qu)代“擴(kuo)大内需”位居首位，短期重点关注傳(chuan)統(tong)产业改造升级，尤其是制造业技改；新能源(yuan)汽(qi)車(che)等优势产业鞏(gong)固(gu)提升；壯(zhuang)大人工智能等新興(xing)产业，且(qie)央企上市公(gong)司(si)应会加快(kuai)並(bing)購(gou)重组，以优化相关产业布(bu)局。

引(yin)言(yan)：求之于势—2023上半年复盤(pan)与下半年展望

回顾上半年，中国经济、政策、市场，以及海外形势，均有不少预期差（詳(xiang)見(jian)后文）：

中国经济：一季度“脉冲式”反弹，4 月以来超预期下行。我们在去年底報(bao)告(gao)《博(bo)弈(yi)新均衡—2023年宏观经济与资产展望 》中明确指出：“ 2023 年经济有望底部回升、但线性修(xiu)复路徑(jing)的不确定高；整体可能是弱(ruo)现实，实际约束仍多；‘消费- 地产鏈(lian)’将恢(hui)复，但均衡水平仍将偏低”等。今(jin)年以来，我们也在多篇(pian)报告持续提示(shi)：一季度经济修复较快，应是包(bao)含(han)积压需求釋(shi)放(fang)的因素；4 月以来“弱现实”特征進(jin)一步凸显，核心問(wen)題(ti)还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

中国政策：1-5 月定力较足，6 月以来政策组合拳的预期升温。考虑到经济自(zi)然(ran)修复和低基数，今年GDP 目标最(zui)終(zhong)定在5% 左右，“政策有定力、不会强刺激”已成市场共(gong)識(shi)，今年前5 個(ge)月稳增长相关政策也确实不多。然而(er)，由(you)于4 月以来各项经济指标近乎全线回落，我们從(cong)5 月中旬(xun)开始前瞻提示“对政策可以樂(le)观点、组合拳有望陆续出台”。隨(sui)著(zhe)6.13 央行超预期降息、6.16 国常会提出“研(yan)究(jiu)推(tui)动一批政策措(cuo)施”，“降息只是开始、更多组合拳在路上”已成市场新的一致预期。

中国市场：权益AI 、中特估等成长风格占优，债券“小牛”。权益端，受资金面宽松和基本面疲(pi)弱驅(qu)动，上半年总体上成长资产好于价值资产，尤其是中国特色估值体系（中特估）和AI （人工智能）两大成长类主题，相比之下，“周期类、消费类等偏价值风格可能更好”這(zhe)一年初(chu)的一致预期并未兌(dui)现。债券端同樣(yang)如此(ci)，年初普(pu)遍(bian)認(ren)为“经济有望较快修复、利率可能更易上行”。然而实际看，债券利率除(chu)了(le)1 月份震荡偏上行之外，上半年总体是下行趋势，6.13 央行降息前后10 年期国债收益率更是一度探(tan)至2.6% 下方，事实上，今年上半年利率债走出了一波“小牛”行情。

海外形势：美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。1 ）衰退方面，2022 年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65% 左右，并预期将在Q2 开始衰退。然而基于美国经济实际表现，最新市场预期美国衰退时点要延后至三四季度。2 ）降息方面，市场预期经歷(li)了“过山(shan)车”式的变化：2022 年底时，市场预期今年5 月達(da)到5.0% 的利率峰(feng)值，最早(zao)9 月开始降息，年底前大概率降息50bp ；年初至3 月初，由于非農(nong)和通胀数据超预期，市场预期变为7 月达到5.6% 的利率峰值，年内不会降息；3 月初银行危机爆(bao)发后，市场预期快速变为5 月达到4.8% 的利率峰值，6 月开始降息，年底前降息100bp ；3 月底以来，随着银行危机逐渐受控(kong)，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立(li)场仍偏鷹(ying)等因素，市场预期变为7 月达到5.3% 的利率峰值，年内不会降息。

展望下半年，事情正在起(qi)变化，但实际形势的不确定仍高（详細(xi)逻辑和数据见后文） ：

海外看：维持我们海外中期报告的判断，下半年衰退与降息依(yi)然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧(qi)有所(suo)加大。我们也将下半年海外宏观与大类资产走势歸(gui)納(na)为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必(bi)然性”、“特殊性”与“非线性”。总的来看，下半年海外宏观环境有很大不确定性，本轮衰退也比较特殊，因此下半年市场预期和大类资产的波动都将明显加大。

国内看：鉴于居民收入增长放缓、超额储蓄(xu)难以转化消费等短期因素，以及人口老(lao)齡(ling)化、地方债务危机等中长期因素，傾(qing)向于认为，当前我国经济的脉冲性反弹可能已经结束，下半年我国经济下行压力仍大。需注意(yi)的是，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP 有望增长5.3% 左右、也就是5% 的目标仍可完(wan)成，这也预示短期内将陆续出台的政策组合拳，应难有强刺激，应是托(tuo)底为主、结构性为主。

综合看：去年底年度报告我们曾(zeng)提出，2023 年中国经济和资产价格将圍(wei)繞(rao)6 大均衡展开，即(ji)：疫(yi)情优化VS 消费修复；地产放松VS 地产修复；中国经济觸(chu)底回升（内需）VS 全球经济逐步衰退（外需）；政策手(shou)段VS 政策效(xiao)果(guo)；短期目标VS 长期目标；地緣(yuan)博弈VS 中美关系。倾向于认为，这6 大均衡仍適(shi)用于下半年，并且有了新特征、新变化：

其一，疫情优化与消费修复的均衡：今年上半年消费总体疲軟(ruan)，指向居民收入增长放缓的制约明显，储蓄释放效应也比较有限。往(wang)后看，直(zhi)接(jie)“发錢(qian)”、降低个稅(shui)等短期效果最为明显的这类政策应较难推出，这也预示下半年消费可能很难本质改善。

其二，地产放松与地产修复的均衡：4 月以来我国经济超预期下行，地产弱是主要拖(tuo)累。归因看，近几个月地产景(jing)氣(qi)仍差，既(ji)和居民收入增速下滑、预期不稳定等短期约束有关，也应和房(fang)价预期悲(bei)观、人口下滑等中长期约束有关。往后看，我们预计下半年房地产有望差异化放松（北上广深等核心一二线城市），但实际修复效果仍需“邊(bian)走边看”。

其三：中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：对比上半年中美经济实际表现，中国经济屬(shu)于“非典型”回升（升而不强）、且通胀持续低位，美国則(ze)属于“非典型”衰退（退而不弱）、且通胀仍居高位。从1-5 月我国貿(mao)易数据来看：进口持续低位、表明我国内需不足；5 月我国出口再度转负，韓(han)国、越(yue)南(nan)等周边国家出口已連(lian)续多月两位数负增长，指向全球外需疲软。我们也倾向于认为，当前美国经济表现有韧性，主因货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞，中性情形下，后续美国经济仍将逐步进入衰退区间、只不过衰退程(cheng)度大概率会较温和。

其四，政策手段和政策效果的均衡：客(ke)观看，今年不少政策的落地情況(kuang)并不显著，比如去年底中央经济工作会议提出“大力提振(zhen)市场信心，2023 年各项工作要从改善社(she)会心理预期、提振发展信心入手”，并对支持民营企业、平台经济等有了明确部署(shu)，然而上半年并未看到真(zhen)正“重磅(bang)”的相关政策。此外，不少政策雖(sui)有放松、但实际约束仍多（比如房地产），这在很大程度上导致政策效果不太(tai)明显。

其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP 增速而言，今年5% 左右的目标大概率能实现。然而，考虑到今年就业压力大、居民信心回落（今年一季度居民储蓄意願(yuan)为58% ，仍处于历史(shi)高位附近）、地方政府(fu)债务压力大等现实问题，政策可能需要更加注重短期目标和长期目标的均衡，尤其是经济总量和结构转型的关系。倾向于认为：短期内仍应保持经济增速在较高水平，短期内仍应把(ba)房地产、基建等作为经济增长的“稳定器(qi)”，短期内仍应通过“中央加杠杆”等方式适当缓解地方政府债务压力。与此同时，一些(xie)可能帶(dai)有约束性质的中长期政策应暫(zan)缓推出，比如房地产税等等。

其六(liu)，地缘博弈与中美关系的均衡：俄(e)烏(wu)冲突已持续一年多、至今仍未见结束的信號(hao)；3 月中下旬以来我国开展了多场“主场”外交，5 月以来中美溝(gou)通机制也有所加强。倾向于认为，我国面临外部环境将是“风高浪(lang)急(ji)甚至驚(jing)涛駭(hai)浪”，中美关系应难以实质缓和，美国应也不会轻易放棄(qi)在科(ke)技、意识形态等領(ling)域对中国的压制。

“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、更加积极有为。

综合看，下半年宏观经济和资产配置的主要结论如下：

基本面：我国经济的脉冲性反弹可能已结束、下半年压力仍大，地产、消费、出口是关键；预计2023 全年GDP 实际增速为5.3% 左右，也即5% 左右的目标仍能实现。

政策面：6 月降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。短期可重点关注：北上广深等核心一二线可能的松地产；可能出台支持民企法律制度；专项债发行可能提速；政策性开发性金融工具規(gui)模(mo)可能加码；推出重点基建项目；进一步降准降息等。

配置面：短期看，鉴于6 月中下旬至7 月“一批政策措施”有望陆续出台，应会有助(zhu)于修复经济增长的预期，对应债券利率可能短期调整压力，价值类和周期类等权益资产也可能有短期机会；整个下半年看，大环境还是“资金面宽松+ 企业盈利欠佳”，对应权益类资产应还是结构性为主、成长风格可能也会相对占优，债券利率在短期可能的调整之后、大趋势应还是更易下行（需注意金融监管的扰动）。

短期几个重点关注：1 ）可能陆续出台的政策，尤其是北上广深等核心一二线城市可能的松地产；2 ）6-7 月国常会，年中政治局会议（按(an)慣(guan)例(li)是7 月底召(zhao)开）；3 ）7 月美联储加息预期的变化；4 ）第(di)六次全国金融工作会议；5 ）二十届三中全会（可能10 月开）。

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

维持我们近期一系列报告的判断：6.13央行降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。

短期看，近一两个月可能陆续出台的政策，可分为4大类：

一是“加大宏观政策调控力度”：抓(zhua)手应是中央加杠杆和降成本，可能的舉(ju)措包括(kuo)进一步降准降息，政策性开发性金融工具、专项债等加码，針(zhen)对中小微(wei)企业、制造业等减税降费（落实好22条降成本重点工作）等；

二是“着力扩大有效需求”：抓手应是地产差异化放松（北上广深等核心一二线城市），刺激新能源汽车、家电等大宗(zong)消费，推出重大基建项目等；

三是“做(zuo)强做优实体经济”：抓手应是强产业、稳信心，可能的措施包括加快建设现代化产业体系，加快统一大市场建设，加快出台支持民企的法律制度等；

四是“防範(fan)化解重点领域风险”：重点任(ren)务应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险。

需注意的是，关注下半年政策的三个重要特征：

其一，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP 有望增长5.3% 左右、也就是5% 的目标仍可完成。倾向于认为：短期内（6 月中下旬-7 月/8 月）可能陆续出台政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

其二，回顾看，近几年经济下行压力变大之际，货币政策通常都是率先发力，本轮也是如此（3.17 超预期降准，4 月以来银行存款(kuan)利率下调，5.15 一季度货币政策报告刪(shan)了“不搞(gao)大水漫(man)灌(guan)”，6.13 降息）。然而，本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，降息降准的同时，还需要一系列组合拳。

其三，美联储本轮加息并未结束、7 月和9 月可能至少还会加息一次，而我国下半年还仍可能降准降息，因此，倾向于认为：中美政策仍将延续分化（“美国紧、中国松”），这也将加大人民币贬值压力、制约我国宽松政策的效果。

此外，未来几个月还需重点关注4大类会议：

1 ）6 月和7 月国常会：重点关注“一批政策措施”的细节；

2 ）年中政治局会议：按惯例7 月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调；

3 ）第六次全国金融工作会议（详见本部分第4 小节）：关注对金融工作的总定调（很可能是“突出政治性、人民性、走有中国特色的金融发展之路”），以及对防风险的部署；

4 ）二十届三中全会（详见本部分第4 小节）：按惯例10 月份召开，主题可能是“聚焦全面建设社会主義(yi)现代化国家中的重大问题”（4.21 中央深改委(wei)第一次会议）。

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

回顾上半年，我国货币政策整体中性偏宽松，降准降息先后落地。定调方面，上半年货币政策定调整体中性略(lve)偏宽松，主要应是考虑到经济处于修复期，进一步宽松的必要性不大，一季度GDP增速超预期也验证了这一点。二季度以来，虽然经济边际走弱，但政策仍保持较强定力，直至二季度末(mo)经济进一步走弱、尤其是地产超预期下行，政策加码。操(cao)作方面，3月降准一次、幅度为25BP，略超预期（当月MLF超额续作且流动性偏松）；6月MLF、逆(ni)回购利率、1年期和5年期LPR同步下调，幅度均为10BP。

政策推动下信貸(dai)前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看：

宽信用方面，政策驱动下信贷前置特征明显，一季度新增信贷10.6萬(wan)億(yi)，同比大幅多增2.26万亿，單(dan)季信贷投放规模創(chuang)历史新高。在信贷的带动下，一季度新增社融14.53万亿，同比大幅多增2.49万亿。但二季度以来，前期信贷需求释放叠加经济边际走弱，信贷需求不足的问题逐渐显现，4-5月信贷、社融数据连续低于预期、低于季节性。

流动性方面，年初货币政策回归中性，DR007中枢较去年四季度有所抬升，整体仍围绕2%的7天(tian)逆回购利率波动。2月底-3月，由于信贷投放节奏较快，央行有意收紧流动性以平稳信贷投放节奏，期间公开市场操作持续凈(jing)回籠(long)，流动性边际收紧。4月以来伴(ban)随经济走弱、实体融资需求下降，流动性重回宽松，DR007中枢再度降至1.8%附近。

展望下半年，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。4月以来各项经济金融数据基本都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失(shi)业率持续创历史新高等。往后看，对政策可以乐观点，货币宽松仍是大方向，再降准降息仍可期，具体看：

降息方面，基于我们后文的分析(xi)，未来几个月房地产景气度应难以显著改善，物价也将持续低位运行一段时间，据此看，后续大概率还会降息，时点上，6月已经调降0MO/MLF利率、1年期/5年期LPR，下次降息更可能在9月。

降准方面，当前流动性整体较为充(chong)裕(yu)，MLF大量到期要等到4季度，预示短期降准的可能性不高。不过，考虑到今年上半年专项债发行节奏总体偏慢（截(jie)至6月23日(ri)，专项债已发行占比58.9%），未来一两月大概率可能会加快专项债发行，对应7月、8月仍可能降准。

宽信用方面，地产、消费等内生动能仍偏弱，基建、制造业投资等仍是拉(la)动需求的重要力量，相关的融资仍是下半年宽信用的重要拉动力量，尤其是具有“准财政”性质的设備(bei)更新再贷款、政策性开发性金融工具等。

信贷社融预测：我们预计全年社融增速在10%-10.5% 左右，节奏上，下半年整体偏震荡，年末由于低基数可能冲高；受高基数影响，下半年M2 可能整体趋于下行，全年增速10.5% 左右。

信贷方面，鉴于1-4月信贷大幅冲量，同比多增2.33万亿，年内信贷额度完成压力较小，预计全年信贷同比多增规模1.6-2.6万亿，对应全年新增信贷22.9-23.9万亿。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照(zhao)年初预算執(zhi)行，企业债券可能较去年明显增加（去年底债市调整导致企业债券融资大幅负增），政策性开发性金融工具可能会进一步推升委托贷款，综合看，预计全年社融规模35-37万亿，对应存量社融增速10%-10.5%，中性情形下为10.2%。节奏上，由于去年基数较为平稳，年内专项债等发行节奏也有所平滑，因此下半年社融整体偏震荡，年末由于低基数可能会冲高。

M2方面，上半年由于信贷投放较快，M2整体仍维持较高增速，但下半年信贷投放大概率放缓，叠加去年财政投放形成的高基数，M2整体应趋于下行，年末增速约10.5%。

此外，关注货币政策的三大扰动：房地产、汇率、金融风险。房地产方面，近期地产銷(xiao)售(shou)明显走弱，30 大中城市新房销售已创近年同期新低，同时资产回报率下降的背(bei)景下，居民提前还贷的意愿增加，居民部門(men)资产负债表收缩的可能性增加； 汇率方面， 5 月下旬以来人民币再度进入贬值通道(dao)，主因美国就业、经济韧性超预期，国内经济转为弱复苏，若(ruo)后续人民币进一步贬值，可能加大货币政策“内外平衡”的压力； 金融风险方面，地方债务风险仍是当前最主要的金融风险，叠加当前债市杠杆率较高，若地方债务出现違(wei)约可能引发债市大幅调整，对流动性也会造成较大冲擊(ji)。

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

回顾上半年，财政政策定调保持积极，财政收支两端呈现三大特征，具体看：

收入端“明升实降”，广义财政收入高增，剔(ti)除留(liu)抵(di)退税后明显下降，土(tu)地出讓(rang)收入仍承压。1-5月广义财政收入11.8万亿，同比增长8.9%、明显好于去年底的-6.3%，增速创去年以来新高；完成进度方面，1-5月广义财政收入占全年预算收入的37%，明显好于去年同期的35.2%。但实际上，扣(kou)除留抵退税后，广义财政收入同比-2.4%，仍为“负增长”。其中，政府性基金收入1.87万亿，在去年低基数的基础上继续大幅回落15%，主因土地出让收入仍承压（1-5月国有土地出让收入同比-20%）。

支出端“明降实升”，剔除土地出让相关支出后增速明显抬升，专项债继续前置发力，赤(chi)字(zi)水平高于2019 年同期。与广义财政收入不同，1-5月广义财政支出13.9万亿，同比增长0.6%，较去年底进一步回落。如前所述(shu)，土地出让收入明显回落，对应土地出让相关支出也明显减少，剔除土地出让相关支出后，1-5月广义财政支出12万亿，同比增长4.5%，较去年底有所回落，但增速仍处较高水平。支出端的积极还体现在专项债方面，1-5月专项债发行1.9万亿，占全年的49.9%，发行进度虽然略慢于去年（55.7%）、但明显好于2021年（16.4%）。此外，一般(ban)财政赤字也反映(ying)支出端较为积极，1-5月一般财政赤字为-5129亿，虽然也低于去年同期（-1.23万亿），但仍明显高于2019年以及2021年同期（分别为-3104亿和2901亿）。

支出结构分化特征明显，民生相关支出占比抬升、基建相关支出占比回落。从支出结构上来看，1-5月不同分项支出分化明显，具体来看：民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落，债务付(fu)息支出占比抬升。我们理解，这种分化主要与政策目标有关，上半年尤其是一季度整体经济处于复苏状态，叠加低基数，5%的政策目标完成难度不大，政策稳增长力度相对较小、基建相关支出占比下降。而由于就业压力较大、人口老龄化等因素，社保就业支出占比明显抬升。

展望下半年，财政定调仍将积极，稳增长、扩内需仍是财政首要任务，重点关注增量资金来源。4.28中央政治局会议明确指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，积极的财政政策要加力提效”，结合4月以来的经济表现，经济的弱现实进一步确认。往后看，需求不足仍是经济的首要矛(mao)盾(dun)，拉动有效需求仍是财政的首要任务。预计下半年财政仍将保持一定支出强度，但经济下行压力加大，土地财政仍低迷(mi)，增量资金来源成为稳增长的关键，重点关注三大方向：

1)盘活(huo)存量资金。主要是地方政府债务限额，去年9.7国常会首次提出要盘活地方政府债务限额，并在10月底前发行完畢(bi)了盘活的5000多亿地方专项债限额，在拉动有效需求方面起到了重要作用。财政部披(pi)露(lu)的数据显示，截至2022年底，专项债务限额21.82万亿、余(yu)额20.67万亿，据此测算目前专项债务结存限额仍超万亿（1.15万亿），参考去年经验，年内仍可盘活5000亿左右的结存限额。

2)政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具最早是2022年6月29日国常会提出，主要是配合政策性银行调增信贷额度，为重大项目等提供(gong)了资金支持。相较传统的特别国债、专项债等補(bu)充资金的手段，政策性开发性金融工具具有操作性更强、撬(qiao)动杠杆更高等特点。预计政策性开发性金融工具仍是下半年稳增长的重要资金来源，去年政策性开发性金融工具共投放7400亿左右，今年稳增长压力同样不小、地产下行压力更大，预计使(shi)用规模可能与去年持平、甚至高于去年。

3)其他“准财政”工具。2022年除政策性开发性金融工具外，还推出了设备更新再贷款这类具有“准财政”性质的货币政策工具，定向支持制造业投资，也起到了拉动有效需求的作用，预计下半年这一工具可能会继续使用。

此外，下半年财政仍需重点关注地方债务风险。如前所述，1-5月地方土地出让收入在低基数的情况下仍进一步回落，反映当前地方土地财政仍明显承压。地产销售端来看，4月以来地产销售边际明显转弱，居民对于房价预期以及购房意愿也在低位震荡。这意味(wei)着后续房地产可能较难出现明显反弹，进而拖累开发商(shang)拿(na)地，地方土地财政可能会继续承压。而土地财政是地方政府的重要收入来源，也是重要的償(chang)债资金来源。因此，下半年仍需关注地方债务风险，尤其是土地财政依賴(lai)度高以及债务杠杆率较高的地区。

4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手

本小节重点介(jie)紹(shao)下半年可能召开的两个大会，一个是全国金融工作会议（可能是三季度），主要定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，另(ling)一个是二十届三中全会（按惯例是10月召开），主题可能是进一步全面深化改革。

第六次全国金融工作会议

回顾看，此前5 次全国金融工作会议均在換(huan)届之年，以定调下个5 年金融工作基调。除了新设或(huo)撤(che)销金融机构外，每(mei)次开会均提及的问题包括金融监管薄(bo)弱、存在风险隱(yin)患(huan)和违法违规经营等，2012 年起突出强调金融服(fu)务实体经济能力不足。

时点看，过往金融工作会议召开后，公布金融机构改革方案(an)，如2017 年7 月第五次金融工作会议后，2018 年3 月公布金融机构改革方案。第六次全国金融工作会议应在2022 年召开，当前应属推遲(chi)，且本轮金融机构改革方案已公布、处落实阶段，5.18 国家金融监管总局掛(gua)牌(pai)，现领导班(ban)子(zi)已就位 。 因此，本轮金融机构改革风向，以及国家金融监管总局成立后系列表态，应是第六次全国金融工作会议大方向的重要参考。

具体看，重点关注5.25-29 国家金融监督(du)管理总局黨(dang)委集体学習(xi)明确的金融工作6 大思路， 即：党的领导、中国特色金融监管体系、化解重点领域风险、监管能力建设、对外开放合作及从嚴(yan)治党。其中，重点聚焦“踐(jian)行政治性、人民性，不断提升专业性，走中国特色金融发展之路”，应会强调“金融服务实体经济”的总要求，也可能再提谨防“脫(tuo)实向虛(xu)”；应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险，此外，也可能继续落实金控公司监管等。

二十届三中全会

定位看，三中全会多围绕“改革”，且过往基本每10 年部署综合性改革，典型如2013 十八(ba)届三中、2003 年十六届三中、1993 年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。预计此次二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化改革，如4.12 深改委一次会议提出，“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”“新征程上继续推进全面深化改革，努(nu)力在破除各方面体制机制弊(bi)端、调整深層(ceng)次利益格局上再攻(gong)下一些难点”。

具体看，当前“全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”可能包括：经济体制改革（统一大市场、要素市场化改革、现代化产业体系）；国企改革；科技创新体制改革（新型举国体制）；财税金融体制改革（省以下、金融监管、财政货币協(xie)同）；社会体制改革（人口、就业、收入分配、教(jiao)育(yu)等）、高水平开放型经济体制等。

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

当前美国经济表现有韧性，主因应是货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞。我们梳(shu)理历史数据发现，美国制造业PMI 、新增非农就业等指标均与滞后1 年的联邦(bang)基金利率高度负相关。美联储2022 年5 月之后开始加快加息步伐(fa)，对美国经济的影响将集中体现在2023 年下半年。此外，美国银行危机引发的信贷紧缩过程才(cai)剛(gang)刚开始，叠加企业债务仍处在历史高位，可能引发企业债务危机，对经济的冲击不宜(yi)低估。

本次美国经济表现十分特殊，即“其他指标很差、就业指标很强”。当前美国就业强勁(jin)，需求端看，疫情后在政策刺激下，美国并未实现产能出清(qing)，就业崗(gang)位并未持续大幅减少；供給(gei)端，疫情和财政补貼(tie)导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。倾向于认为，强劲的就业不能让美国经济避(bi)免(mian)衰退，主因通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，后续消费持续放缓仍是确定性方向，下半年美国就业市场大概率明显降温。

综合看，预计美国仍将逐步进入衰退区间，但衰退程度大概率较温和。自去年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65% 左右。截至6 月最新的数据，市场目前依然预期美国经济会在2023 年衰退，但衰退时点有所延后，目前的市场预期是美国经济Q3 和Q4 衰退、2024 年Q1 结束衰退。

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

回顾上半年，经济动能先升后降，4 月以来属于“弱现实”。上半年以来，我国经济社会逐步恢复正常运行，整体可分为两个阶段：

一季度经济“脉冲式”反弹，属于“强预期-强现实”：春(chun)节后人員(yuan)流动、经济社会生活逐步恢复常态运行。线下交通、餐(can)飲(yin)等服务消费迅(xun)速恢复，地产销售也逐步走强，3 月30 城商品房成交面积同比达45% ，接近正常水平；同期信贷、出口等持续超预期，市场预期也随之走强，对“强现实”充滿(man)期待。

二季度经济持续超预期下行，属于“弱现实-弱预期”：4月以来，地产销售明显下滑，5月30城商品房成交面积同比降至24.5%，高于去年同期、但明显低于正常水平。除出口外，信贷、消费、投资、物价等其他数据普遍走弱，经济上行动能明显趋缓。归因看，主因积压需求释放完毕，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

展望下半年，短期和中长期约束相互(hu)交织，经济下行压力仍大

今年以来，政策虽然沒(mei)有强刺激、但其实也已出不少，尤其是货币政策持续发力、降准降息均已落地。但实际看，经济在年后“脉冲式”反弹过后，又(you)迅速回落。倾向于认为，背后应有些不同于以往的因素，对经济复苏构成制约。总结来看，可能有两大方面：

短期负循环亟待打破：居民仍然谨慎，物价持续探底，企业利润承压，就业形势严峻(jun)。央行调查(zha)问卷(juan)显示，一季度居民更多储蓄占比为58%，仍处于历史高位附近，同时消费和投资意愿依然低迷，指向居民依然谨慎保守(shou)，符合我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响 》中的分析。居民不愿支出进行消费、购房，需求仍然低迷，表现为物价持续探底，进一步加大企业利润的压力， 1-4月工业企业利润延续-20%左右的大幅负增长，进一步降低扩大生产投资、招(zhao)聘(pin)的意愿，居民收入压力、就业压力也随之加大。

中长期约束凸显：人口加速下滑，债务风险加劇(ju)。人口方面，如我们在《深度|中国人口周期：现状、趋势、影响 》分析，受育龄婦(fu)女(nv)减少、生育意愿下降等因素影响，“十四五”期间可能是我国出生率下降最快的一段时期；负债方面， 2023 年一季度我国居民杠杆率达63.3% ，已高于歐(ou)元区和主要发展中经济体，略低于日本和美国居民杠杆率水平，债务压力已经不低，加杠杆意愿明显下降，约束地产和投资复苏；政府端看，近年来地方政府债务较大，雲(yun)南、貴(gui)州(zhou)、甘(gan)肅(su)、山東(dong)等不少省份都相继出现“化债风波”。

往后看，预计下半年经济压力仍大。如上所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大，中性情境下，预计政策仅是托底而無(wu)强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限，再叠加海外可能趋于衰退、净出口的带动预计将明显回落，预示下半年经济压力可能仍然较大。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是基建链继续发力，消费- 地产可能低位震荡，下行力量主要是出口- 制造业链回落。其中，消费- 地产链是经济动能变动的主导因素，中性情形下，下半年两者可能低位均衡，经济整体呈低位震荡态势。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现

同比看，预计下半年经济增速降至5%左右、全年GDP有望增长5.3% ，Q2 应是全年同比高点。综合供需端分析和基数效应，我们预计：2023 全年GDP 实际增速5.3% 左右，Q2-Q4 当季增速分别为7.2% 、4.7% 、5.0% ，对应累计增速为5.9% 、5.5% 、5.3% ；全年5% 左右的GDP 目标预计仍能超额实现，主要是低基数貢(gong)獻(xian)。此外，受通胀持续探底影响，全年平减指数可能0.1% 左右，2023 年名(ming)义GDP 增速可能在5.4% 左右。

环比看，二季度可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛，Q2 应是全年环比低点。一季度，GDP 季调环比2.2% ，明显高于2019 年1.7% 左右的增速水平，主因去年四季度基数较低、春节后经济恢复较好。二季度，从工业增加值、社零(ling)、固投的季调环比增速来看，均低于近年来平均水平，可能是全年低点，主因一季度基数提高、积压需求释放效应减退。下半年，考虑到基数回归正常、扰动进一步减退，预计环比增速将逐步向正常水平收敛。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

（1 ）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业仍趋回落的

消费：短期制约仍多，可能低位均衡

上半年，我国消费复苏明显放缓。从平均增速看，1-3 月、4-5 月社零两年平均增速分别为4.5% 、2.6% 左右。从结构看，金银珠(zhu)寶(bao)、线下服务类（化妝(zhuang)品、餐饮、娛(yu)乐、煙(yan)酒(jiu)、服裝(zhuang)、石(shi)油制品等）消费反弹较多，反映了居民避险、出行的需求高漲(zhang)。

受制于收入增速下降、储蓄释放缓慢、消费倾向低迷，下半年消费可能低位均衡。

居民收入下行直接降低居民消费能力。2019 年，我国居民收入增速在9% 左右，基本持平或略高于名义GDP 增速；而2021 、2022 、2023Q1 我国居民人均可支配收入增速分别为9.1% 、5% 、5.1% ，持续明显低于同期名义GDP 增速。

居民超额储蓄其实不多，对消费的支撐(cheng)不宜高估。根据我们测算，流量角(jiao)度看，居民人均储蓄（可支配收入-消费支出）基本沿(yan)着前期斜(xie)率增长，超额储蓄并不多，主因居民收入受到冲击，实际能存下的钱较少。事实上，增加较多的是居民存款，增长斜率明显提升，主要来自于投资减少，也即风险资产转化为无风险资产，难以转化为增量消费。

居民储蓄倾向仍高，消费意愿仍低。如我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响 》中分析，后续居民储蓄意愿和存款的回落面临两重约束：一是全球经济衰退约束；二是冲击后的“疤(ba)痕(hen)效应”，预计后续储蓄倾向大概率有所回落，但回落速度较慢，均衡水平可能仍高，对应居民消费意愿仍低。此外，年初以来房价持续下行，财富(fu)效应缩水，也将对居民消费意愿构成压制。

基建：应会继续发力，但仍存隐憂(you)

上半年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-5月广义、狹(xia)义基建投资同比分别为10.1%、7.5%。但实物工作量落地情况可能仍然偏低，上半年，沥青开工率、水泥发运率均值分别为32%、37.6%，略高于去年同期水平，但仍明显低于历史平均水平。

下半年，考虑到地产、出口压力仍大，基建投资应会继续发力，但存在一些隐忧：

项目端，2022年新开工固定资产项目计劃(hua)投资增速达20.2%，但2023年1-4月增速仅有-0.4%，增速明显回落。該(gai)指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向下半年基建投资可能以存量项目加快施工落地为主。

资金端，截至6月中旬，新增专项债累计发行约2.1万亿元，占全年额度的54%左右，而去年1-6月专项债发行3.3万亿元，占比超9成，指向今年专项债发行相对放缓。此外，受地产低迷影响，1-4月地方土地出让收入下降21.7%，地方政府财政压力较大，后续可能仍会对实物工作量落地情况构成约束，需政策性金融工具等提供支持。

制造业投资：自身(shen)动能明显回落，压力较大

上半年，制造业投资高位缓降。1-5 月制造业投资同比6%，较2022年的9.1%放缓。

下半年，制造业投资压力仍大。一方面，目前需求低迷、去库持续，导致一季度工业企业开工率仅有74.3%，处于近年来的偏低水平，企业投资扩产动力不足。另一方面，工业企业利润、出口增速下行压力较大，对企业投资构成压制。

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度

上半年，工业生产持续处于低位。1-5 月工业增加值累计同比3.6% ，明显低于2019 年5-6% 的增速；季调环比增速仅0.3% ，明显低于正常水平的0.5% 左右。

库存持续去化是重要压制，可能延续到三季度。

> 现状看，1-4 月工业企业产成品库存同比5.9% ，处于历史25% 分位左右，库存整体已经较低；自去年4 月开始去库已经持续1 年左右，目前处于去库后期的被(bei)动去库阶段。

> 往后看，基于历史经验，PPI 、M1 等领先指标指向库存可能在2023年三季度触底，这较此前市场预期二季度左右触底有所延后，与需求不振、价格持续下探等因素有关。

（2 ）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落

地产：对政策钝化、可能低位均衡

上半年，我国地产市场景气先升后降，整体弱于预期。销售端，30 城商品房成交面积增速由去年底的-24.7% 反弹至3-4 月的41% 左右，但5 月以来随着基数提升，地产销售增速也开始回落，目前已经接近2022 年水平，同时房价持续下行，居民购房意愿低迷。投资端，上半年新开工和施工面积持续负增长，仅竣(jun)工面积增速较高，指向目前地产施工主要受到“保交樓(lou)”政策支持，房企自身预期仍弱。

我国地产景气对政策放松明显钝化，背后是居民债务压力已经不低。2021 年底以来，我国地产政策持续放松，住房贷款加权平均利率自高点已经下行约150bp ，利率水平降至历史低位；因城施策大框(kuang)架(jia)下，除一线城市以外各地地产政策也已经出台很多。但1-5 月商品房销售面积同比仍是-0.9% 的负增长，居民、房企信心都明显仍低。

这背后，深层次原(yuan)因可能在于我国居民债务压力已经较大。2023 年一季度居民杠杆率63.3% ，低于美日，已经高于欧元区和多数发展中国家。根据央行《2019 年中国城鎮(zhen)居民家庭(ting)资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭偿债收入比（月债务支出与月收入之比）平均为18.4% ，债务压力已经较大，居民端继续加杠杆的空间可能有限。

下半年，中性预期下，房地产政策有望进一步放松、尤其是北上广深等核心一二线城市，但政策效果仍需观察(cha)，房地产市场大概率维持低位震荡。

政策看，一方面，当前中央对地产的定力仍强，如强调“房住不炒(chao)”、遏(e)制投资投机性需求，一线城市尚(shang)未实质性放松，也并未走重啟(qi)“棚(peng)改”刺激地产的老路。另一方面，地产作为国民经济的支柱(zhu)产业，对经济能否(fou)真正企稳复苏有关键影响，我们继续提示：北上广深等核心一二线城市可能差异化放松房地产。

基本面看，一方面，我国下半年经济压力可能仍大，叠加居民房价预期、购房意愿持续下行，地产目前的低位平衡状态可能较为脆(cui)弱。如果价格下跌过快，或经济下行压力过大，可能引发地产拋(pao)售，地产景气存在进一步下行风险。

净出口：回落是大趋势，可能小幅负增

整体看，年初以来我国出口整体偏强、但5 月出口明显回落。由于美欧经济衰退晚(wan)于预期、东盟(meng)等新兴市场经济韧性、低基数等因素影响，1-5 月我国出口累计同比增0.3% ，其中Q1 出口同比增0.5% ，显著强于年初Wind 一致预期-8.7% ；对GDP 的拖累仅为0.06 个百(bai)分点，也强于此前预期。橫(heng)向对比，和我国出口结构相似(si)的韩国、越南、印(yin)度等，出口均已连续多个月两位数负增，指向我国整体仍属偏强水平。但边际上看，出口訂(ding)单回落、我国对东盟出口明显回落、出口价格拖累加剧等，5 月我国出口同比回落16.0 个百分点至-7.5% ，环比-4.0% ，创有数据以来最低，出口边际回落趋势逐步显现。

往后看，鉴于全球经济可能继续走弱，尤其是美国可能逐步进入衰退通道；国内PPI 预计仍将维持低位等因素，全年出口回落应是大趋势，基准情形下，2023 全年出口同比可能在-5% 左右。节奏上看，6-7 月出口可能延续偏弱、甚至跌幅可能进一步加深；由于基数回落，8-9 月跌幅可能有所收窄(zhai)；10 月之后，基数回落叠加出口价格可能有所回升，出口同比读数可能小幅转正。换言之，全年出口低点可能在三季度左右。

具体看，2023 下半年出口，提示重点关注以下三个方面：

1 ）2023 下半年影响出口走势和节奏的因素有三：外需決(jue)定蛋(dan)糕(gao)大小；份额决定我国能夠(gou)獲(huo)得(de)的蛋糕比例；价格也是重要影响因素。

外需方面，预计2023 下半年美国可能步入衰退，新兴市场国家预计仍有韧性。按照海外中期策略《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望 》的相关分析，当前美国经济仍在下行，预计下半年将逐渐步入衰退区间。但是，此次衰退可能是温和衰退，持续时间可能在两个季度左右；换言之， Q3-Q4 左右可能是美国经济最差的时间，到2024 年初可能逐步好转。相反，新兴市场国家经济仍有韧性：年初以来，新兴市场PMI 持续处于榮(rong)枯(ku)线上，5 月进一步回升至52.4% ；此外，按照IMF 预测，2023 年新兴市场国家GDP 增速有望达到3.9% ，相比2022 年仅低0.1 个百分点。至于欧美发达国家和新兴市场国家相关需求的替(ti)代关系，后文“关注点2 ”中将进行详细测算。

份额方面，我国出口占全球的份额应会进一步下降，基准情形下可能降至13.8% ，拖累我国出口约4.2 个百分点。历史上看，2020 年我国占全球的出口份额约14.7% ，2021 年进一步提升至15.0% ，相比2019 年分别提升1.5 、1.8 个百分点，其中既有海外经济封(feng)鎖(suo)、俄乌冲突等短期因素影响，也有我国产业链完整、产业转型升级、优势产品競(jing)爭(zheng)力增强等中长期因素影响。2022 年随着海外经济放开、俄乌冲突影响钝化，我国占全球的出口份额下降约0.6 个百分点至14.4% 。2023 全年看，基准情形下，如果我国出口份额仍然按照2022 年相同的速度下降，全年出口份额可能降至13.8% 。假(jia)设2023 年全球出口零增长，相应地对我国出口的拖累约为4.2 个百分点；而且，我国占全球的出口份额每多下降0.1 个百分点，对2023 年我国出口的拖累将增加0.7 个百分点。

价格方面，6-7 月对出口预计仍有压制，下半年可能逐步好转。历史上看，2021 年下半年开始，价格因素就是我国出口的重要支撑，伴随国内PPI 走弱，价格因素对出口的支撑逐步弱化；2023 年3 月开始，价格因素对出口由支撑转为拖累，4-5 月降幅进一步扩大。往后看，按照我们前期分析，我国出口价格跟(gen)国内PPI 走势基本一致，意味着短期价格因素对出口拖累仍偏强，Q3 开始可能逐步弱化。

国别结构看，重点关注新兴市场、“一带一路”沿线国家进口能否对冲欧美进口下行。按照份额看，2022 年我国对美欧日等三大传统贸易夥(huo)伴出口金额分别占我国总体出口的16.2% 、15.6% 、4.8% ，合计约占我国总体出口的36.7% ；而对“一带一路”沿线国家出口占我国总体出口的33.4% ，二者体量相当。但考虑到东盟、中国香(xiang)港(gang)等地区（2022 年占中国出口的比例分别为15.8% 、8.4% ，合计占比24.3% ）转口贸易比例偏高，假设上述两大经济体转口贸易的比例约为50% [1]，意味着“一带一路”沿线国家出口中不受欧美影响的份额约为21.3% 。簡(jian)单匡(kuang)算，假设2023 年中国对美欧日出口同比-10% ，如果考虑转口贸易的下降，则对“一带一路”沿线国家出口要达到17% 左右，才能对冲美欧日出口下降的拖累，难度偏大。

商品结构看，1-5 月汽车、船(chuan)舶(bo)、飛(fei)机及其他航(hang)空器、以及新能源相关产品等是出口的重要支撑，2023 下半年相关行业出口预计仍将偏强；消费电子相关行业出口已在底部，下半年有望改善。2023 年1-5 月，我国汽车、船舶出口分别同比增107.9% 、21.1% ，1-4 月飞机及其他航空器、太陽(yang)能电池(chi)分别同比28.8% 、17.6% ，是年初以来出口的重要支撑；相反，自动数据处理设备及其零部件(jian)（电腦(nao)）、手机、集成电路等消费电子相关产品出口持续偏弱，1-5 月出口同比分别为-24.0% 、-13.3% 、-17.2% ，是年初以来出口最主要的拖累；此外，劳动密集型产品3 月出口偏强，主因前期积压订单的释放，4 月之后明显回落。往后看，考虑到我国新兴市场国家是我国新能源汽车、船舶等交通工具的重要出口目的地、我国新能源产业链的韧性等，预计2023 下半年我国汽车、船舶等出口仍有韧性；另外，由于全球半导体产业已处周期底部，后续有望逐步回升，预计下半年消费电子相关产品对我国出口的拖累可能有所弱化。

进口方面看，1-5 月我国进口累计同比-6.7% ，处于有数据以来偏低水平（仅略高于2009 年、2015-2016 年、2020 年同期）。其中：1-3 月受春节假期錯(cuo)位、政策优化、积压需求释放等因素影响，进口波动较大；4 月开始，国内经济部分高頻(pin)指标走弱，进口同样有所回落；5 月进口略超预期，跟PMI 等高频数据走弱，体感(gan)上有一定差异。分商品看，机电产品进口偏弱、能源进口等是2023 年1-5 月进口偏弱的主要拖累。

往后看，鉴于国内经济可能仍将面临需求不足、地产预期走弱、债务杠杆偏高等制约，预计内需仍将面临一定压制，对应地，进口可能也将面临一定压力。基准情形下，2023 全年进口中枢可能降至-2.0% 左右，节奏上，6-7 月预计进口仍将小幅负增，8 月开始由于基数回落，进口预计降有所改善。

综合看，如果按照基准情形，2023 全年出口同比-5% 左右、进口同比-2.0% 左右，对应贸易順(shun)差约7513 亿美元，相比2022 年减少约14.3% ，意味着2023 年净出口对GDP 的拖累程度将变大。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年总体低位、年中CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价

海外通胀：根据我们测算，美国CPI 同比6 月将降至3% 左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI 同比6 月在4.9% 左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0% 。

国内通胀：年初以来，我国通胀水平持续低于预期，其中：CPI 从1 月的2.1% 降至最低0.1% 左右，处于2009 年以来偏低水平；PPI 则从1 月的-0.8% 降至-4.6% ，为2016 年以来最低。其背后原因，除基数偏高外，生猪存欄(lan)持续偏高导致猪肉(rou)价格超预期回落，海外大宗价格持续下跌，国内经济弱于预期导致需求不足、信心不足等等，都是拖累。

往后看，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续CPI 、PPI 下行空间有限，但总体仍将低位持续一段时间、CPI 可能阶段性转负。读数上，CPI 中枢可能维持在0.1% 左右，7 月存在阶段性转负的可能；PPI 中枢可能维持在-3.5% 左右、甚至更低。节奏上看，按照模型测算，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI Q2-Q4 均值分别为0.1% 、0.5% 、1.3% ；PPI Q2-Q4 均值分别为-4.2% 、-2.2% 、-1.1% 。

具体看，2023 下半年国内通胀，重点关注两大方面：主要影响因素、长期通胀走势

1 ）2023 下半年通胀的三大影响因素：需求不足、信心不足仍是通胀拖累；猪肉价格已在低位，继续下行空间有限；预计美国下半年陷(xian)入衰退，油价短期仍趋下行。

国内经济：年初以来，CPI 、PPI 持续低于预期，除了猪肉价格、油价回落、服务价格弱于预期之外，更核心的仍在于当前经济恢复的内生动能不足、需求不足、信心不足。如前分析，由于人口、债务等中长期制约将持续存在，叠加居民收入、就业压力偏大，出口可能进一步走弱等，这也将制约通胀走高，尤其是对核心CPI 、PPI 拖累更大。

猪肉价格：1-5 月CPI 猪肉价格分项分别环比-10.8% 、-11.4% 、-4.2% 、-3.8% 、-2.0% ，是年初以来CPI 环比偏弱的重要拖累。如果按照传统猪周期推演(yan)，2023 上半年应是猪肉价格周期上行的阶段；但是，由于生猪存栏偏高、二次育肥(fei)等因素影响，上半年猪肉价格反而持续下跌。往后看，当前22 省市生猪均价已降至14.6 元/ 千(qian)克(ke)（数据截止(zhi)5.12 ），继续回落空间有限。一方面，历史上看，当前生猪价格已在偏低位置；另一方面，当前猪肉价格已在多数生猪養(yang)殖(zhi)企业成本线下（比如牧(mu)原股(gu)份2022 全年商品猪平均成本为15.7 元/ 千克），部分生猪养殖企业被迫(po)加速产能去化，可能会对后续生猪价格形成一定支撑。

国际油价：今年1-5 月，布倫(lun)特原油价格分别同比-2.0% 、-11.2% 、-29.6% 、-21.3% 、-32.4% ，按照前期报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望 》的测算，如果国际油价变动 10% ，对我国CPI 的影响约为0.09 个百分点，对我国PPI 的影响约为0.4 个百分点，意味着1-5 月油价对CPI 的拖累分别为0.0 、0.1 、0.3 、0.2 、0.3 个百分点，对PPI 的拖累分别为0.1 、0.4 、1.2 、0.9 、1.3 个百分点。往后看，按照我们海外中期策略《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望 》的相关分析，预计下半年美国将逐步陷入衰退，下半年原油需求可能进一步走弱，加上原油等大宗商品价格为“需求决定方向、供给决定幅度”，意味着短期油价可能倾向继续回落，年底左右可能领先于海外经济，有阶段性回升；换言之，短期油价对国内通胀仍偏拖累，年底左右拖累可能有所弱化。

2 ）长期通胀走势：当前市场上有部分观点擔(dan)忧，由于经济增长中枢下移，中国出现“日本式”长期通胀低迷的情况。为此，我们从5 方面对比，认为中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，我国出现“日本式”长期通胀低迷的概率偏小。国家信息中心工作论文[1]显示，日本长期通胀低迷的主因在于，通胀预期偏弱、产出缺(que)口、居民可支配收入，以及进口商品价格下降等輸(shu)入性因素的影响。而通胀预期偏弱的背后，主要是经济发展动能下降、人口老龄化等深层次因素的拖累。相比日本通胀持续低迷的20 世(shi)紀(ji)90 年代末、21 世纪初期，中国有以下特征：

GDP 增速：按照2035年GDP翻(fan)一番(fan)的目标，预计未来需要保持4.7%左右的年均增速，即经济预计仍将维持中速增长。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，经济增长几乎长期陷于停(ting)滞，1998-2009年日本GDP不变价增速均值约为0.3%。

货币供应：截止2022年，中国M2同比约为11.8%，有数据以来最低约为8.1%；而20世纪90年代末、21世纪初期，日本M2同比已降至4.0%左右（1998年）。

居民收入：截止2022年，中国居民人均可支配收入同比增5.0%，自2014年有数据以来基本都维持在5%-10%左右的增速。而日本在20世纪90年代末、21世纪初期，居民收入长期陷入停滞或负增，工资-通胀螺(luo)旋(xuan)陷入负反饋(kui)，进一步强化偏弱的通胀预期。

居民杠杆：截止2022年9月，中国居民、非金融企业杠杆分别达到61.4%、158.2%，对应地，日本20世纪90年代居民、非金融企业杠杆分别为69.8%、129.5%（1998年），整体杠杆水平接近。

人口老龄化：截止2022年，中国65歲(sui)以上老年人口比例和总撫(fu)养比分别为14.9%、44.5%，对应日本20世纪90年代65岁以上老年人口比例和总抚养比分别为16.7%、45.9%，二者也无量级上的差异。

综上分析：杠杆水平偏高、老龄化加剧、以及经济增长中枢自然下移，决定了中国长期通胀中枢可能下移，但当前看，鉴于未来中国经济仍有望维持中速增长、居民收入维持正增、中国出口竞争力偏强等，我国出现“日本式”的长期通胀低迷状况可能性偏小。

2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键

回顾上半年，基本面“预期”与“现实”的差异主导了利率的走势，资金面宽松导致的机构杠杆行为则放大了利率波动，整体上呈现震荡下行、利率债走出一波“小牛”：

今年上半年，债券市场整体呈震荡下行，主要分为5个阶段：年初-1月末，政策放开后经济逐步修复，市场对于经济预期偏强，叠加理财资金继续贖(shu)回，利率迎(ying)来一波上行；2月，经济数据如期改善，其中地产超预期回升、基建制造业维持高位、出口降幅收窄、工业生产较旺(wang)，但水泥、沥青、高爐(lu)开工等中观数据修复仍偏慢，市场对于经济预期转弱，利率对利空因素钝化，整体在高位维持震荡、未有进一步上行；3月初-3月中旬，两会对全年经济目标设定为5%、属于市场预期下限，并强调“不要有大幹(gan)快上的冲动”，市场对后续政策强刺激的预期转弱，加之3.17央行意外宣(xuan)布降准，利率开始下行；3月下旬-4月中旬，虽然跨(kua)季资金有所扰动，但工业企业利润数据大幅下滑，经济“弱现实”态势明显，市场对社融超预期等利空因素再度钝化；4月下旬至今，房地产边际明显走弱，通胀、社融、PMI等数据也超预期下滑，经济弱现实再确认，利率再度进入下行通道，6.13央行超预期降息推动利率进一步下至2.6%附近，接近去年8月的低点。

展望下半年，基本面仍是决定利率走势的核心变量，尤其是与信贷扩張(zhang)密切(qie)相关的地产走势。鉴于当前居民房价预期、购房意愿仍处于低位，同时人口、债务等中长期制约仍然存在，地产政策边际宽松的实际效果可能有限，对于宽信用的拉动也不宜高估。短期看，在稳增长政策加码的影响下利率有调整风险。但下半年预计经济压力可能仍大，资产荒的现象(xiang)仍可能延续，利率整体方向可能仍是震荡偏下行。波动区间来看，2月的2.9%可能仍是年内利率的高点；2.6%是去年8月的低点，也应是年内利率走势的一个关键点位，如果后续突破则有可能进一步探底，而能否向下突破的关键仍是地产表现。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大。中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限；叠加海外可能趋于衰退，净出口的带动预计将明显回落:下半年经济压力可能仍然较大。倾向于认为，下半年经济基本面更偏带动利率下行。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，鉴于当前猪肉价格已在底部、高基数影响逐渐消退，预计后续CPI、PPI下行空间有限。但需关注的是，未来1-2个月，通胀预计还会维持较低水平。年中可能是国内通胀的拐点，年末CPI和PPI预计分别为1.3%和-1.1%。据此，通胀对利率影响偏中性。

政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，下半年我国货币政策将延续宽松，降准降息仍可期。但考虑到当前债市杠杆已经处于历史较高水平，银行间市场资金空转现象明显，叠加当前DR007仍明显低于7天逆回购利率，央行可能无意推动流动性进一步宽松。倾向于认为，货币政策对利率影响偏中性。

配置面看（“长钱多不多”）：去年底理财破净赎回是债市大幅调整的重要原因，年初以来伴随债市逐渐走强，理财规模震荡上行。从居民端来看，一季度央行问卷调查显示，居民储蓄意愿下降，投资意愿增强，反映賺(zhuan)钱效应下居民理财需求增加，有望为债市带来增量资金。综合看，债市走强、债券配置力量改善，对利率影响偏正面。

3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升

维持我们中期分报告《 时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望 》的判断： 美元指数的核心影响因素是美欧经济相对表现、美欧货币政策相对表现、市场风险偏好。

5 月底以来，美国经济表现明显好于欧洲(zhou)，同时美联储货币政策预期也比欧央行更鹰派(pai)，但美元指数卻(que)持续下跌，主要原因是美股AI 板(ban)塊(kuai)大幅上涨带动市场风险偏好回暖(nuan)。

往后看，“美强欧弱”格局大概率延续，但随着美国经济已趋近衰退，其相对强势的程度大概率会边际下降；美联储和欧央行政策立场均将经历从鹰转鴿(ge)的过程，但誰(shui)先转向、谁转得更快难以确定；美股波动上升是确定性方向，但何(he)时上升、上升多少难以确定。在以上因素综合影响下，下半年美元指数走势的不确定性较大，更有可能震荡偏下跌，但很难大幅走弱。

至于人民币汇率，近年来主要受美元指数和中美关系影响。近期美国国务卿(qing)布林肯(ken)訪(fang)華(hua)，标誌(zhi)着中美重新恢复了对話(hua)沟通机制，这在一定程度上有助于缓和雙(shuang)边关系。美元指数震荡偏下跌以及中美关系边际趋稳的背景下，下半年人民币汇率的贬值压力有望减轻，但由于美元指数难大幅走弱，人民币也难明显升值。

四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响

2023 年初，人工智能产业进入应用爆发期。2022年底OpenAI发布ChatGPT并迅速走紅(hong)，上线五天注冊(ce)用戶(hu)数就突破百万，上线两个月之后用户数破亿，2023年进一步推出GPT-4升级服务能力。在此刺激下，2023年海内外企业也紛(fen)纷推出各自的应用产品：如微软推出微软推出Microsoft 365 Copilot，百度推出文心一言、阿(e)裏(li)巴(ba)巴推出通义千问等等，人工智能应用进入爆发期。在此眾(zhong)多应用推动下，预计人工智能产业的市场规模、投资金额也即将进入爆发式增长阶段。

经济影响看，参考相关学术研究，基于新古(gu)典增长理论，可从技术、劳动力、资本三个领域理解：人工智能无论短期长期对技术都有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有一定负面影响，但长期内对经济各领域都有显著正面影响。

技术：短期内，人工智能技术将通过技术效率、技术边界(jie)两种渠(qu)道，提升全要素生产率并拓(tuo)展生产活动范围，推动经济增长；长期内，人工智能可能实现自动化知(zhi)识生产，进而推动科学知识的产出、生产能力呈指数级增长。

劳动力：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过劳动力就业、劳动力收入两种渠道，带来擠(ji)出效应，降低收入水平，并加剧收入不平等，对经济有负面效应。长期内，在人工智能技术的发展中后期，通过人工智能与教育、生产活动的深入融合，有望明显提升劳动力生产效率和收入水平，缩小劳动收入差距(ju)、提振消费、促进经济增长。

资本：短期内，在人工智能技术的发展初期，可能通过资本积累、资本结构两种渠道，挤出传统投资，造成整体投资的下降。长期内，在人工智能技术的发展中后期，受益于生产率、劳动收入的提升，资本回报也将提升，进而提振投资、促进经济增长。

提示关注人工智能相较于传统技术进步的三大区别：

自动化内容(rong)生产对部分高技能就业产生冲击。与传统技术创新更多替代低技能劳动力不同，AI自动化内容生产可能首先冲击部分高技能脑力劳动者就业。如高盛认为生成式AI则可能取代欧美多达四分之一的就业岗位，其中行政（46%）和法律（44%）类職(zhi)业受影响的程度较高，而建築(zhu)（6%）和维修（4%）等劳动密集型职业受影响程度低。

自动化产品生产对后发国家人口红利产生冲击。与近年来的技术创新、应用主要集中于消费端、居民端不同，人工智能的发展使得机器的判断决策越来越接近于人类，可能对工业机器人的适用性带来质的提升，大范围替代从事低技能、重复工作的劳动力。这可能对后发国家发揮(hui)人口红利，推动制造业升级构成约束。

自动化知识生产和自动化内容、自动化产品生产结合，可能对经济有指数级带动作用。与传统技术创新不同，人工智能发展可能在一定程度擺(bai)脱对人类程序(xu)员的依赖，实现自我学习和自我更新升级，存在推动知识生产、技术进步、经济社会呈指数级增长的可能。

对比看，我国AI 产业发展水平处于国际前列，仅次于美国，但也面临较多制约。研究方面，根据相关报道，近年来我国在AI 研究领域论文数量和质量已经超过美国[1]。应用方面，除了今年多家企业密集发布AI 模型，我国工业机器人安装数量也已经超过全球其他国家之和。投资方面，我国私(si)人部门AI 投资金额超过欧洲，仅次于美国。但也应注意，我国后续AI 产业发展可能面临更多地缘政治因素制约，如2022 年10 月美国实施单边出口管制，禁(jin)止美国公司向中国出售先进的芯(xin)片(pian)制造设备和高端半导体，包括目前AI 模型訓(xun)練(lian)所普遍使用的高性能A100 芯片。

投资影响看，今年我国宏观环境利于AI 等成长股表现，人工智能是核心主线之一。今年我国经济复苏内生动能不强，政策持续宽松，宏观环境利于AI 等成长股表现（可参考《宏观环境仍利于TMT和利率债—兼評(ping)4月PMI下跌 》）。叠加人工智能产业的想(xiang)象空间、我国发展水平都较好，这些都利于短期内人工智能股价表现。但也应注意，人工智能产业要真正成熟(shu)落地、后续突破约束继续发展，可能都需要更长时间。

2、近年来出口外移压力较大的行业

历史上看，18世纪中期以来，全球共经历了4轮国际产业转移，当前应处于第5轮产业转移的过程中，即：部分劳动密集型产业从我国向东南亞(ya)等地区转移。具体如下：

1）19世纪末-20世纪初：英(ying)国纺织工业向美国、德(de)国、法国转移。1760年前后，英国兴起“第一次工业革命(ming)”，纺织工业得到迅速发展：1851年英国约60%的棉(mian)纺织品出口到全球，占其国内总出口的40%左右。19世纪末期开始，英国国内纺织工业产能飽(bao)和、且人力等成本提升，纺织工业逐步向外转移。欧洲大陆的德国、法国憑(ping)借(jie)区位优势，首先承接英国的纺织工业；美国作为原材(cai)料(liao)（棉花(hua)）出产国+英国殖民地，也承接了大量的英国纺织工业，到20世纪20年代，美国棉紗(sha)产量占到全球50%以上。

2）20世纪50-60年代：美国钢铁产业等向日本、德国转移。1945年前后，美国出现“第三次科技革命”，信息技术等成为产业的主要发展方向；20世纪50年代起，美国的钢铁、纺织等高污染或者劳动密集型产业逐渐向海外转移。比如，1950年代美国钢铁产量占全球的比重一度高达60%左右，到70-80年代已经回落至10%左右；同期日本、德国钢铁产量占全球的比例则迅速提升。

3 ）20 世纪70-90 年代：日本、德国部分劳动密集型产业向“亚洲四小龍(long)”转移。“二戰(zhan)”后美国部分产业向外转移，促使日本、德国等实现战后经济的迅速恢复；20 世纪70 年代，日本、德国占全球的出口份额分别从50 年代的1.3% 、3.2% 上升至6.1% 、10.8% 。随后由于人工成本增加等原因，日本、德国也逐渐将纺织、服装、食(shi)品、皮(pi)革等中低端制造业向外转移，这一时期“亚洲四小龙”强化经济体制改革，是上述产业转移重要的承接地。

4）20世纪90年代之后：“亚洲四小龙”向中国大陆转移。20世纪70-80年代，“亚洲四小龙”借助承接产业转移的契(qi)机，经济迅速发展；90年代之后，韩国、中国台灣(wan)等人力成本大幅攀(pan)升，比如从1975年至1990年，韩国、中国台湾制造业工人人均时薪(xin)分别增长11倍(bei)、9倍。这一背景之下，新加坡(po)、中国香港等凭借地理优势，转向重点发展航运、金融、贸易等现代服务业，韩国、中国台湾则转向发展汽车、电子等高端制造业，中低端制造业则逐步向中国大陆转移。

综合上述4轮产业转移的趋势，有两点重要规律：1）分产业看，一般劳动密集型产业会率先向外转移，人力成本、转入地区基础设施完善程度、经济体制等是重要影响因素，资本、技术密集型产业一般要产业转入地区经济发展到一定阶段才会出现。2）分时间看，各个国家或地区承接的海外投资是观测产业转移的重要先行指标，70-80年代“亚洲四小龙”、90年代中国内地、2015年东南亚，承接的海外投资均有明显增加。

按照趋势，2015年以来处于第5轮产业转移趋势当中，即：中国内地部分产业逐步向东南亚等地转移。其中：按照我国出口占全球份额看，纺织、服装、皮革、木(mu)制品等劳动密集型行业出口份额下滑最为明显，比如HS分类第42章(zhang)皮革制品，2015年我国出口占全球的份额约为41.8%，2021年降至31.8%，年均降幅约1.5个百分点；机电产品、交运设备、化工等部分资本密集型和技术密集型产业向外转移趋势不明显。

其中，中期看：2018年贸易摩(mo)擦(ca)、2020-2022年期间，均对上述产业外移趋势有所破壞(huai)。比如2020-2022年期间，由于我国稳定的生产能力+完整的产业链，对海外廠(chang)商具有较强吸(xi)引力。因此，在此期间，我国多数行业出口份额降幅都有所收窄、甚至小幅回升。份额回升较多的行业包括：钢铁（HS第72章）、针织/編(bian)织服装（HS第61章）、铁道及电车道机车（HS第86章）、家具（HS第94章）、乐器（HS第92章）等等。

综上：未来一段时间我国纺织、轻工等劳动密集型产业，以钢铁、有色等高污染、落后产能可能仍趋外移，外移的动力可能来自两方面：一方面是产业转移的长期趋势；另一方面，当前各国都已恢复正常，我国在2020-2022 期间获得的出口份额可能趋于回落。机电产品、高新技术产业、以及高附加值的化工产品等，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征

2022年6.29国常会公布第一批3000亿政策性开发性金融额度，8.24国常会新增第二批3000亿政策性开发性金融工具额度，配套(tao)前期新增的8000亿政策性银行信贷额度，成为2022年基建发力的重要资金来源。鉴于今年下半年稳增长压力仍然较大，财政逆周期调节将继续发力，作为重要资金来源的政策性开发性金融工具有望继续加码。

相较传统的财政、货币工具，政策性开发性金融工具有四大优点：

优点一：撬动杠杆能力强。根据农发行披露的数据，农发行去年投放2459亿政策性开发性金融工具，涉(she)及项目投资总额近3万亿，撬动杠杆约12倍；进出口行去年投放684亿政策性开发性金融工具，带动项目投资近万亿，撬动杠杆约14.6倍。综合来看，撬动杠杆倍数在12.7倍左右，明显高于专项债等项目。

优点二：拉动信用扩张能力强。由于撬动杠杆能力强，则政策性开发性金融工具以外的项目资金则需要信贷、债券等融资渠道支持，今年年初以来专项债发行偏慢的背景下，基建融资需求抬升、相关融资明显扩张，很大程度上与去年下半年投放的政策性开发性金融工具有关。

优点三：打破财政支出上限。在传统的财政支出框架下，财政以收定支，但政策性开发性金融工具不受赤字率的约束，可根据实际靈(ling)活调整额度，打破了财政支出上限的问题。

优点四：流程相对简单。政策性开发性金融工具主要是由政策性银行发行金融债籌(chou)资，并设立基础设施建设基金，通过股权投资、股东借款等方式发放资金，对基建项目提供资金支持。相较于特别国债、国债等，无需通过“两会”或人大常委会，可操作性更强。

从行业投向上来看，上一轮政策性开发性金融工具中，交通类基础设施占主导，产业升级、水利设施等基础设施也有主要投向。我们根据地方政府披露的数据，共梳理了农发行、进出口行、国开行的71个政策性开发性金融工具相关项目，合计统计的项目资金规模达3100亿左右。通过梳理发现，交通类基础设施获得的资金规模占比最高、达到了44.6%，其次依次是产业升级类基础设施、水利基础设施等。交通类基础设施占主导地位，主要原因在于：一方面，交通类基础设施本身所需的资金体量较大；另一方面，交通类基础设施的现金流相对较好，更容易获得融资支持。

从区域投向上来看，政策性开发性金融工具的投向综合考虑地方财政实力以及基建空间，东部经济大省及部分基建项目较多的中西部省份获得支持力度较大。由于政策性开发性金融工具的资金投放并未公布具体区域投向，在区域的分析上主要还是针对有公开数据的省份。从各省份披露的数据来看，东部的广东和浙(zhe)江(jiang)获得的政策性开发性金融工具规模较大，均超600亿；西部的四川(chuan)、云南以及中部的安徽(hui)获得的规模也相对较高，也超300亿；财政压力较大的天津(jin)、青海、内蒙(meng)获得的政策性开发性金融工具规模相对较小。

从中观角度来看，政策性开发性金融工具投入使用后的两三个月，相关中观指标有明显改善，但再往后又再度走弱。2022年6-9月，钢材生产、沥青装置开工率、水泥粉(fen)磨(mo)开工率等供给端指标环比均走高，钢材成交、水泥库容比等需求端指标也明显改善。在地产市场未有明显好转的背景下，上述指标的回升更多指向基建投资的好转。但在10月后，这些指标再度走弱，各区域的水泥价格也大多出现回落，应和项目落地进度放缓有关。

4、现代化产业体系下重点产业机会

现代化产业体系是现代化国家的物质支撑，政策层面重視(shi)程度不断提升。包括“二十大”将“建设现代化产业体系”列为实现高质量发展5 大重点任务之一，4.28 政治局会议主要任务上，“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”位居首位，最新5.5 二十届人大财经委会议单獨(du)討(tao)论“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，信号意义明显。

具体看，在打造“自主可控、安全可靠(kao)、竞争力强的现代化产业体系”要求下，产业链自主可控仍是前提，重点关注传统产业改造升级、优势产业巩固提升以及壮大新兴产业。

传统产业改造升级，尤其是制造业技改

狠(hen)抓传统产业改造升级主因有二，一是纺织服装、建筑材料、家电等传统产业仍是工业的主要部分，也是我国实体经济的重要部分；二是传统产业也是是工业的基础，为高技术产业提供原材料等支撑。

短期制造业技改有望继续加码，资金端支持继续发力。5.17 发改委表示“扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新”，资金支持包括统筹“中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具、加大制造业中长期贷款投放力度等”，并继续列入6.13 发改委2023 年降成本重点工作。

优势产业巩固升级，短期重点关注新能源汽车产业

需求端+ 政策端双重驱动，适度超期建设新能源汽车充电基建，包括充电樁(zhuang)、储能等设施建设和配套电網(wang)改造。

需求端，车购税减免政策延续有望进一步激发消费潛(qian)力，但充电基建不足是一大制约。我国新能源汽车滲(shen)透(tou)率持续提升，据乘(cheng)联会，5 月新能源汽车国内零售渗透率33.3% ，较去年同期26.6% 提升了6.7 个百分点。6.2 国常会宣布，延续和优化2024 年及以后新能源汽车车购税减免政策，各地也在陆续发放购车补贴，以进一步稳定市场预期，新能源汽车消费潜力有望持续释放。但充电设施不足将制约新能源汽车消费和使用，截至2022 年底，我国新能源汽车保有量1310 万輛(liang)，公共充电桩、私人充电桩（随车配建）保有量分别为180 万台和341 万台，伴随新能源汽车销售，充电基建需求高增。

政策端，围绕“公共领域全面电动化+新能源汽车下鄉(xiang)”加快充电基础设施建设。2月工信部发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区試(shi)点工作的通知》，明确实现公共领域充电桩和公共领域新能源汽车比例1:1；5月发改委发布《关于加快推进充电基础设施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村(cun)振兴的实施意见》，适度超期建设充电基建，目标实现充电站(zhan)“縣(xian)县全覆(fu)蓋(gai)”、充电桩“乡乡全覆盖”，以推进新能源汽车下乡。

培(pei)育壮大新兴产业，尤其是人工智能等战略性新兴产业

关注中央调研科技产业、地方推进先进制造业集群(qun)、央国企加大产业布局的后续动作：

一是中央调研重点聚焦人工智能、集成电路、工业母(mu)机等，应会相应出台政策支持。今年中央及各部委密集调研科技创新企业，包括集成电路、人工智能、芯片、工业母机等领域，并多次强调加快核心技术攻关。我们也多次强调产业和科技是本轮调研重点（详见0521 《政策组合拳有望出台 》）、 0416 《央地密集调研的信号 》，应会在本轮调研结束后出台相应政策。

二是各地推进45 个先进制造业集群，几乎均为战略性新兴产业。2022 年工信部的公布45 个国家级集群中，新一代信息技术领域占13 个、高端装备领域占13 个、新材料领域占7 个、生物醫(yi)藥(yao)及高端医療(liao)器械(xie)领域占5 个、消费品领域占4 个、新能源及智能网联汽车领域占3 个，几乎均为战略性新兴产业，也覆盖了制造强国建设重点领域。

三是央企应会加快推进以上市公司为平台开展并购重组，以加大战略性新兴产业布局力度。近期国资委调研及5.11 党委会等多次明确，加大国资央企在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。且6.14 国资委专题会明确表示，央企以上市公司为平台开展并购重组，“促进资产和业务布局优化完善”。从上市公司层面看，目前A 股共有1646 家上市企业属于战略性新兴产业、占比31.6% ，其中，上市央国企约141 家、占比为8.6% 。从相对占比看，后续央国企应会重点加强生物产业、新能源汽车、新一代信息技术和高端制造等布局。

注：

[1] 按照WTO 的报告，2022 年新加坡出口约4570 亿美元，其中转口贸易250 亿美元，占比约54.7% 。

[2]趙(zhao)碩(shuo)刚：《日本通货紧缩的成因分析及对我国预防通缩的建议》，国家信息中心，2015-11-30 http://www.sic.gov.cn/News/456/5607.htm

风险提示：

1 、政策力度超预期。若政策强刺激，则地产、基建等可能大幅反弹，带动经济好于预期；若政策明显弱于预期，则地产、基建等可能继续下跌，则可能拖累经济超预期惡(e)化。

2 、欧美经济衰退幅度不及预期，导致原油、銅(tong)等大宗商品需求回落不及预期，从而导致PPI 下行幅度低于预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家； 刘新宇，国盛宏观分析師(shi) ； 杨涛， 国盛宏观分析师； 刘安林，国盛宏观分析师； 穆仁文， 国盛宏观分析师； 朱慧，国盛宏观研究员。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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