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nikeyiyonglaidangzuoyigejueduisimideshudong，zaixianqingsu。anquanshiyigeyixinyuweijichudezulinpingtai，rangwanjiaanxin。wodeyemiangaiban；duichongdianzhanpingfen，suishigenxiaohuobanfenxiangchongdiantiyan。【shishigongxiang】趙(zhao)偉(wei)：疫(yi)後(hou)消(xiao)費(fei)修(xiu)復(fu)的(de)三(san)大(da)誤(wu)區(qu)

作(zuo)者(zhe)：赵伟 、楊(yang)飛(fei)（赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

近(jin)期(qi)，關(guan)於(yu)疫后消费修复、預(yu)防(fang)性(xing)儲(chu)蓄(xu)等(deng)討(tao)论較(jiao)多(duo)，其(qi)中(zhong)存(cun)在(zai)壹(yi)些(xie)误解(jie)和(he)误讀(du)。為(wei)此(ci)，本(ben)文(wen)系統(tong)梳(shu)理疫后消费修复讨论中常(chang)見(jian)的三大误区，可(ke)供(gong)參(can)考(kao)。

误区一：消费低(di)迷(mi)，主(zhu)因(yin)预防性储蓄增(zeng)多？“偽(wei)命(ming)題(ti)”，消费場(chang)景(jing)影(ying)響(xiang)更(geng)大

以(yi)居(ju)民(min)收(shou)支(zhi)推(tui)算(suan)的居民消费傾(qing)向(xiang)下(xia)降(jiang)、居民储蓄增多只(zhi)是(shi)結(jie)果(guo)，不(bu)能(neng)以结果推结果，消费支出(chu)下降超(chao)過(guo)收入(ru)，或(huo)更多緣(yuan)于消费场景的約(yue)束(shu)。2021年(nian)经驗(yan)顯(xian)示(shi)，居民商(shang)品(pin)消费修复较快(kuai)、服(fu)務(wu)消费较慢(man)，即(ji)使(shi)剔(ti)除(chu)基(ji)數(shu)效(xiao)應(ying)，居民商品消费支出同(tong)比(bi)较2019年高(gao)1.9個(ge)百(bai)分(fen)点，也(ye)比2021年收入增速(su)高0.4个百分点，而(er)服务消费支出增速较2019年低8.8个百分点，更依(yi)賴(lai)场景的文化(hua)娛(yu)樂(le)等消费尤(you)为低迷。

所(suo)謂(wei)预防性储蓄是个“伪命题”，2022年居民储蓄加(jia)快增長(chang)更多缘于購(gou)房(fang)等投(tou)資(zi)減(jian)少(shao)，消费支出下降的影响次(ci)之(zhi)。2022年前(qian)11月(yue)居民新(xin)增存款(kuan)较2020年同期多增5.3萬(wan)億(yi)元(yuan)，而這(zhe)兩(liang)个階(jie)段(duan)均(jun)明(ming)显受(shou)到(dao)疫情(qing)幹(gan)擾(rao)、收支下滑(hua)等影响，核(he)心(xin)差(cha)異(yi)在于居民购房行(xing)为不同，最(zui)近两輪(lun)地(di)產(chan)周(zhou)期中地产銷(xiao)售(shou)下降均對(dui)应居民存款高增；若(ruo)以2019年同期为基準(zhun)，居民存款多增的部(bu)分近80%或由(you)购房下降貢(gong)獻(xian)。

误区二(er)：储蓄多消费彈(dan)性大，储蓄少弹性小(xiao)？储蓄變(bian)化对消费影响或被(bei)高估(gu)

消费受储蓄的影响或被高估，尤其是如(ru)果储蓄增多核心不在于消费下降，就(jiu)不能反(fan)过來(lai)說(shuo)储蓄多消费弹性就大。類(lei)似(si)前文论述(shu)，央(yang)行調(tiao)查(zha)也透(tou)露(lu)相(xiang)似结果，2022年居民储蓄占(zhan)比均值(zhi)较2021年擡(tai)升(sheng)8个百分点，而投资、消费占比分別(bie)下降7.2和0.8个百分点。而且(qie)，消费不只是受储蓄影响、還(hai)受收入、场景等约束，疫情前后各(ge)省(sheng)市(shi)居民消费支出和储蓄变化，並(bing)沒(mei)有(you)正(zheng)相关性、甚(shen)至(zhi)呈(cheng)現(xian)弱(ruo)負(fu)相关性。

高收入人(ren)群(qun)消费受储蓄影响较小、受场景约束较大；而低收入人群消费受收入约束较強(qiang)、收入改(gai)善(shan)帶(dai)来的提(ti)振(zhen)或更显著(zhu)。经验显示，居民收入越(yue)高，消费受储蓄影响更小；且收入越高，服务类消费支出更多，受疫情干扰更大。低收入人群收入对消费邊(bian)際(ji)弹性更大，疫情前收入增长最快、平(ping)均9%，但(dan)疫情后降幅(fu)最大、超2.8个百分点，低收入人群就業(ye)集(ji)中在勞(lao)動(dong)密(mi)集行业、受疫后修复提振显著。

误区三：社(she)零(ling)等同于居民消费？企(qi)业等消费占社零约一半(ban)，修复容(rong)易(yi)超预期

姑(gu)且不论居民储蓄和消费关系，以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏(pian)误，社零并不等同于居民消费。社零以商品消费统計(ji)为主，服务类消费僅(jin)统计餐(can)飲(yin)收入、占比约11%，而居民服务类消费支出占比達(da)44%，不少居民服务类消费并未(wei)计入社零。除了(le)居民消费，社零还包(bao)括(kuo)企业、政(zheng)府(fu)等社會(hui)集團(tuan)消费，我(wo)們(men)推算社会集团商品消费占商品社零的比重(zhong)略(lve)超50%，是过去(qu)三年社零低迷的重要拖(tuo)累(lei)。

相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大、受场景约束较强，伴(ban)隨(sui)场景修复，其修复的弹性或大于總(zong)體(ti)。2021年，居民商品消费已(yi)高于疫情前，而社会集团商品消费增速较疫情低9.6个百分点，或缘于企业等展(zhan)业活(huo)动受场景缺(que)失(shi)的影响，例(li)如上(shang)市公(gong)司(si)疫后差旅(lv)费明显回(hui)落(luo)。伴随企业職(zhi)員(yuan)逐(zhu)步(bu)走(zou)出疫情影响，線(xian)下辦(ban)公、商务交(jiao)流(liu)、商旅活动等開(kai)始(shi)逐步恢(hui)复，進(jin)而带动企业相关消费的修复。

風(feng)險(xian)提示：疫情反复，数據(ju)统计存在误差或遺(yi)漏(lou)。

报告正文

误区一：消费低迷，主因预防性储蓄？“伪命题”，场景影响更大

以居民收支推算的居民消费倾向下降、居民储蓄增多只是结果，不能以结果推结果，应該(gai)回到本源(yuan)去分析(xi)。近期，关于疫后消费修复、预防性储蓄讨论比较多，部分觀(guan)点以居民消费收支比上居民可支配(pei)收入来衡(heng)量(liang)居民边际消费倾向，据此来解釋(shi)居民消费低迷；亦(yi)有不少观点發(fa)现，2022年居民储蓄增长显著超过以往(wang)、存在较大規(gui)模(mo)的超額(e)储蓄，据此認(ren)为预防性储蓄对消费拖累比较大，居民加大预防性储蓄使用(yong)会对消费产生(sheng)明显提振。但上述观点可能存在一些邏(luo)輯(ji)漏洞(dong)，最直(zhi)观的問(wen)题是不能以结果来倒(dao)推结果。

居民消费支出下降超过收入，或显著受到场景约束的影响。2021年经验显示，居民商品消费修复较快、服务消费较慢，即使剔除基数效应，居民商品消费支出同比较2019年高1.9个百分点，也比2021年收入增速高0.4个百分点，而服务消费支出增速较2019年低8.8个百分点，更依赖场景的文化娱乐等消费尤为低迷，而以商品消费为主的食(shi)品煙(yan)酒(jiu)、生活用品等支出增速已高于疫情前，皆(jie)指(zhi)向场景对消费的抑(yi)制(zhi)。

所谓预防性储蓄是个“伪命题”，2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少，消费支出下降的影响次之。2022年前11月居民新增存款近15万亿元、较2020年同期多增5.3万亿元，而这两个阶段均明显受到疫情干扰、收支下滑等影响，核心差异在于居民购房行为不同，最近两轮地产周期中地产销售下降均对应居民存款高增；若以2019年同期为基准，2022年前11月居民新增存款较2019年同期多增6.8万亿元，其中近80%或由购房下降贡献。

误区二：储蓄多消费弹性就大，储蓄少消费弹性小？影响或被高估

消费受储蓄的影响或被高估，尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降，就不能反过来说储蓄多消费弹性就大。类似前文论述，央行调查也透露相似结果，2022年居民储蓄占比均值较2021年抬升8个百分点，而投资、消费占比分别下降7.2和0.8个百分点。而且，消费不只是受储蓄影响、还受收入、场景等约束，疫情前后各省市居民消费支出和储蓄变化，并没有正相关性、甚至呈现弱负相关性，不能簡(jian)單(dan)估算居民储蓄变化对消费的影响。

高收入人群消费受储蓄影响较小、受场景约束较大，更容易受益(yi)于疫后场景修复。经验显示，居民收入越高、储蓄越高，反过来，消费受储蓄的影响或更小，以疫情前后各省市数据观測(ce)，居民储蓄與(yu)消费并没有明显的相关性。而且，居民收入越高，服务类消费支出比重更高，已暫(zan)停(ting)更新的上海(hai)不同收入人群消费支出数据即显示类似特(te)征(zheng)；也比较符(fu)合(he)逻辑，畢(bi)竟(jing)必(bi)須(xu)消费品以商品居多。而服务类消费受场景约束，在疫情期間(jian)表(biao)现更差，疫后修复或弹性更大。

低收入人群储蓄低并不意(yi)味(wei)著(zhe)消费修复弹性小，其就业和收入改善带来的消费提振或更显著。经验显示，低收入人群消费对收入变化的边际弹性大于高收入人群，疫情前后各省市居民收入和支出占比变化即显示类似特征。疫情前，低收入人群收入增长最快、平均9%，但疫情后降幅最大、超2.8个百分点，对消费的抑制更强；低收入人群就业集中在劳动密集行业、受疫后修复提振显著，收入改善的弹性或较大，进而提升消费修复的弹性。

误区三：社零等同于居民消费？企业等消费贡献一半，修复弹性大

姑且不论居民储蓄和消费关系，以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏误，社零并不等同于居民消费。社零以商品消费统计为主，服务类消费仅统计餐饮收入、占比约11%，而居民服务类消费支出占比达44%，不少居民服务类消费并未计入社零。除了居民消费，社零还包括企业、政府等社会集团消费，我们推算社会集团商品消费占商品社零的比重略超50%。

相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大，疫情期间受场景壓(ya)制更强。2021年，商品社零同比为4.5%、较2019年低3.4个百分点，居民商品消费同比为7.5%、较2019年高1.7个百分点，而社会集团商品消费增速为2%、较2019年低9.6个百分点，指向以社零衡量的消费低迷更多缘于社会集团商品消费的拖累。社会集团商品消费，是企业不直接(jie)用于投入生产的中间品和原(yuan)材(cai)料(liao)、但用于展业和社会交往的實(shi)物(wu)商品，受场景约束较大，以企业差旅为例，2020、2021年上市公司平均差旅费一改之前上升態(tai)勢(shi)，出现大幅下滑。

伴随场景修复、线下活动增多，企业消费修复的弹性，或大于总体社零修复弹性。伴随防疫優(you)化、企业职员逐步走出疫情影响，线下办公、商旅出差、商务活动、公务接待(dai)等开始逐步恢复，进而带动企业相关消费的修复，或成(cheng)为2023年社零超预期的重要弹性来源之一。高頻(pin)数据显示，国內(nei)、国际執(zhi)行航(hang)班(ban)开始逐步增多，除了假(jia)期旅遊(you)以外(wai)，商务出行也开始增多。

经过研(yan)究(jiu)，我们发现：

1、以居民收支推算的居民消费倾向下降、居民储蓄增多只是结果，不能以结果推结果，消费支出下降超过收入，或更多缘于消费场景的约束。所谓预防性储蓄是个“伪命题”，2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少，消费支出下降的影响次之。

2、消费受储蓄的影响或被高估，尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降，就不能反过来说储蓄多消费弹性就大。高收入人群消费受储蓄影响较小、受场景约束更大；而低收入人群消费受收入约束较强、收入改善带来的提振或更显著。

3、社零并不等同于居民消费，约一半为企业等社会集团消费。相较于居民消费，疫情期间社会集团消费对社零拖累更大、受场景约束较强，伴随场景修复，其修复的弹性或大于总体消费。

四(si)、风险提示：

1、疫情反复。疫情反复超预期，導(dao)致(zhi)消费场景修复不及(ji)预期，进而拖累消费修复。

2、数据统计误差或遗漏。一些数据指標(biao)，可能存在统计或者處(chu)理方(fang)法(fa)上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到樣(yang)本範(fan)圍(wei)、统计口(kou)徑(jing)等影响。

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