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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>管(guan)濤(tao)：不(bu)宜(yi)將(jiang)低(di)通(tong)脹(zhang)直(zhi)接(jie)等(deng)同(tong)於(yu)通縮(suo)

我(wo)國(guo)通胀彈(dan)性(xing)下(xia)降(jiang)後(hou)的(de)低通胀不應(ying)被(bei)簡(jian)單(dan)視(shi)為(wei)通貨(huo)緊(jin)缩，目(mu)前(qian)依(yi)然(ran)處(chu)于“強(qiang)預(yu)期(qi)、弱(ruo)現(xian)實(shi)”的經(jing)濟(ji)復(fu)蘇(su)階(jie)段(duan)。市(shi)場(chang)對(dui)于通缩的擔(dan)憂(you)可(ke)能(neng)是(shi)來(lai)自(zi)于对中(zhong)長(chang)期我国陷(xian)入(ru)低通胀的担心(xin)，反(fan)映(ying)的仍(reng)是供(gong)給(gei)過(guo)剩(sheng)和(he)總(zong)需(xu)求(qiu)不足(zu)的問(wen)題(ti)。

文(wen)/管涛系(xi)中銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

日(ri)前，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)了(le)3月(yue)份(fen)的通胀數(shu)據(ju)。當(dang)月，CPI同比(bi)增(zeng)长0.7%，低于市场预期的1%，且(qie)較(jiao)上(shang)月增速(su)回(hui)落(luo)0.3個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)；核(he)心CPI同比增长0.7%，連(lian)續(xu)12个月小(xiao)于或(huo)等于1%。

同日公布的金(jin)融(rong)数据再(zai)次(ci)大(da)超(chao)预期。3月份，M2余(yu)額(e)同比增长12.7%，预期11.9%，前值(zhi)12.9%；社(she)會(hui)融資(zi)規(gui)模(mo)单月新(xin)增5.38萬(wan)億(yi)元(yuan)，市场预期4.42万亿元，同比多(duo)增7235亿元；社会融资规模存(cun)量(liang)同比增长10%，较上月回升(sheng)0.1个百分点。

市场对我国陷入通缩的担忧再度(du)加(jia)深(shen)，年(nian)內(nei)降息(xi)预期再次升溫(wen)。然而(er)，需要(yao)註(zhu)意(yi)的是，通胀疲(pi)軟(ruan)或低通胀是壹(yi)種(zhong)特(te)殊(shu)的经济狀(zhuang)態(tai)，通货紧缩更(geng)多是经济周(zhou)期波(bo)動(dong)的物(wu)價(jia)阶段性切(qie)換(huan)，不应将中长期低通胀担忧或前期的反通胀力(li)量（disinflationforce）線(xian)性外(wai)推(tui)到(dao)通缩（deflation）。

低通胀不等于通货紧缩

国際(ji)上通常(chang)認(ren)为通货紧缩是指(zhi)总體(ti)物价水(shui)平(ping)在(zai)一段時(shi)間(jian)内持(chi)续下降。更为嚴(yan)格(ge)的定(ding)義(yi)是“一个特征(zheng)，兩(liang)个伴(ban)隨(sui)”，即(ji)物价总水平持续下降，伴随著(zhe)货幣(bi)供应減(jian)少(shao)和经济衰(shuai)退(tui)。

2020年新冠(guan)疫(yi)情(qing)大流(liu)行(xing)以(yi)来，我国不论CPI還(hai)是剔(ti)除(chu)食(shi)品(pin)和能源(yuan)的核心CPI通胀，均(jun)只(zhi)有(you)个別(bie)月份出(chu)现了同比負(fu)增长，而且持续时间非(fei)常短(duan)，CPI同比下降僅(jin)有3个月，核心CPI仅有1个月。同期，我国M2持续同比正(zheng)增长，2022年7月以来同比增速更是維(wei)持在2016年5月份以来的高(gao)位(wei)；GDP也(ye)仅有2020年一季(ji)度和2022年二(er)季度因(yin)疫情严重(zhong)沖(chong)擊(ji)，出现过短暫(zan)的同比负增长。2022年，在全球CPI通胀高達(da)８%以上的情況(kuang)下，我国全年通胀只有2%，說(shuo)明(ming)我国反通胀力量较强，而不能说是已(yi)经出现了通货紧缩。今(jin)年一季度我国CPI累(lei)计通胀同比增长1.3%，核心CPI增长0.8%，仍屬(shu)于低通胀的範(fan)疇(chou)。

我国通货紧缩的壓(ya)力主(zhu)要体现在生(sheng)產(chan)端(duan)。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅(fu)環(huan)比擴(kuo)大了1.1个百分点，且连续6个月处于负增长區(qu)间，一季度累计同比下降1.6%。這(zhe)一方(fang)面(mian)反映了基(ji)数效(xiao)应。2020年～2023年一季度，我国PPI四(si)年复合(he)平均累计同比增长2.1%，仍属正常。另(ling)一方面反映了輸(shu)入性的全球反通胀力量。去(qu)年国际大宗(zong)商(shang)品尤(you)其(qi)是糧(liang)食、能源价格高企(qi)，推动全球高通胀回歸(gui)。今年在大宗商品价格回落、主要央(yang)行货币紧缩等作(zuo)用(yong)下，全球经济复苏放(fang)緩(huan)，通胀可能延(yan)续下行趨(qu)勢(shi)。再一方面推动中下遊(you)企業(ye)盈(ying)利(li)改(gai)善(shan)。去年10月份以来，我国PPI與(yu)CPI增速剪(jian)刀(dao)差(cha)重新逆(ni)轉(zhuan)，有助(zhu)于中下游企业成(cheng)本(ben)向(xiang)消(xiao)費(fei)端的傳(chuan)導(dao)。

然而，PPI负增长不符(fu)合通缩的一般(ban)定义，充(chong)其量只能稱(cheng)之(zhi)为局部(bu)的通缩。正如(ru)当前我国整(zheng)体CPI通胀温和，但(dan)食品CPI通胀较高，只能称之为結(jie)構(gou)性通胀一樣(yang)。去年全年，我国食品CPI2.8%，较整体CPI高出0.8个百分点；今年一季度食品CPI为3.7%，较整体CPI高出2.4个百分点。鑒(jian)于食品支(zhi)出占(zhan)到我国居(ju)民(min)人(ren)均消费性支出的三(san)成左(zuo)右(you)，故(gu)群(qun)眾(zhong)真(zhen)实感(gan)受(shou)的通胀程(cheng)度要高于CPI数值顯(xian)示(shi)的通胀水平。同时，我国政(zheng)府(fu)也多次强調(tiao)要及(ji)时有效缓解(jie)结构性物价上漲(zhang)给部分困(kun)難(nan)群众帶(dai)来的影(ying)響(xiang)。

当前我国经济处于复苏阶段，再通胀动力（reflationfactor）正在逐(zhu)步(bu)蓄(xu)力。去年超预期因素(su)疊(die)加房(fang)地(di)产周期下行对国内经济的拖(tuo)累非常大。從(cong)软数据（问卷(juan)调查(zha)）上看(kan)，制(zhi)造(zao)业PMI、居民未(wei)来就(jiu)业、当期收(shou)入、银行家和企业家宏(hong)觀(guan)经济熱(re)度指数均处于絕(jue)对的低位，61.8%的居民傾(qing)向于更多儲(chu)蓄，占比连续七(qi)个季度上升；从硬(ying)数据看，工(gong)业增加值、服(fu)務(wu)业生产指数和社会零(ling)售(shou)当月同比季度均值较上一季度均有明显下滑(hua)，且明显低于正常水平。雖(sui)然基建(jian)和制造业投(tou)资努(nu)力支撐(cheng)内需，但固(gu)定资产投资在房地产投资拖累下繼(ji)续下滑。今年一季度，实体经济信(xin)心已经有明显改善，制造业PMI指数攀(pan)升至(zhi)十(shi)多年未見(jian)的高位，居民储蓄意願(yuan)有所(suo)下降，收入和就业感受也有所改善。

去年初(chu)以来至今，我国宏观政策(ce)力度不可謂(wei)不大。据社科(ke)院(yuan)数据，去年我国政府部門(men)宏观杠(gang)桿(gan)率(lv)上升3.6个百分点，涨幅仅次于2009年全球金融海(hai)嘯(xiao)和2020年新冠疫情。这还沒(mei)有包(bao)括(kuo)地方政府穩(wen)增长的努力。

今年3月，M2同比增速较2021年底(di)上升3.7个百分点至12.7%，貸(dai)款(kuan)余额同比增速较2021年底上升0.2个百分点至11.8%；前3个月社融累计同比多增2.47万亿元，超过2020年同期水平。除了没有特别国債(zhai)，定向货币政策工具(ju)、新發(fa)3000亿元金融债和调增8000亿元政策性银行信贷额度等措(cuo)施(shi)相(xiang)继出臺(tai)。今年3月中旬(xun)，人民银行再次全面降準(zhun)25个基点，進(jin)一步鞏(gong)固经济复苏基礎(chu)和加碼(ma)稳增长。

总量上看，不管是货币通胀理论还是財(cai)政通胀理论，结果(guo)都(dou)不应該(gai)指向通缩。流向上看，此(ci)前市场热議(yi)政府和国企等部门的资金流向民间部门，可能还未得(de)到充分有效的使(shi)用。去年，金融機(ji)构新增居民人民币储蓄存款17.84万亿元，創(chuang)下歷(li)史(shi)新高，较2015~2019年均多增11.63万亿元，较疫情后的2020~2021年均多增7.24万亿元。然而，如果不考(kao)慮(lv)储蓄分布不均和金融市场不確(que)定性等因素，防(fang)疫措施優(you)化(hua)、居民预期好(hao)转和房地产逐漸(jian)企稳均有利于超额储蓄釋(shi)放。

關(guan)注低通胀的中长期隱(yin)忧

通胀弹性确实在下降。我国CPI定基指数每(mei)五(wu)年调整一次。CPI于2011～2015年累计增长11.7%，2016～2020年累计增长10.3%，2021年～2023年3月累计增长2.6%，换算(suan)成月度折(zhe)年率分别是1.97%、1.73%和1.24%，不仅弹性下降，而且还呈(cheng)现加速下滑之势。拋(pao)開(kai)2019年“豬(zhu)瘟(wen)”结构性通胀不談(tan)，我国CPI从2015年开始(shi)就很(hen)难觸(chu)摸(mo)到3%的目標(biao)线。有种观点认为，我国经济从过去“易(yi)热难冷(leng)”转變(bian)成了现在“易冷难热”，尤其是考虑到我国货币政策维持稳健(jian)偏(pian)寬(kuan)松(song)的时间越(yue)来越长。我們(men)总能找(zhao)到老(lao)年化、产能过剩和大国博(bo)弈(yi)等理由(you)认为低通胀是中长期现象(xiang)，甚(shen)至会覺(jiao)得即便(bian)经济复苏、房价企稳，核心CPI也不一定能触及3%。

影响我国通胀的最(zui)主要因素是产出缺(que)口(kou)。当经济增长低于潛(qian)在产出时，拉(la)低通胀的力量强于推高通胀的力量；当经济增长高于潜在产出时，則(ze)相反。同时，根(gen)据通胀上行或下降走(zou)势再将经济短期周期分为四類(lei)，仅当经济处于衰退时，通胀陷入负区间才(cai)被称为通缩。与去年四季度比较，今年前两个月我国经济呈现“三好一差”，即服务业生产指数、社零和固定资产投资均较去年四季度有明显改善，但工业生产有所下滑；但与去年同期比则呈现“三差一好”，仅服务业生产指数明显改善。这也是市场一直爭(zheng)论的“强预期、弱现实”，同时再次驗(yan)证了我国处于复苏阶段，即经济改善但尚(shang)未达到潜在产出水平，通胀力量不显。

低通胀或是结构转型(xing)的“陣(zhen)痛(tong)”。发达经济体均有过陷入低通胀的经历，例(li)如上世(shi)紀(ji)90年代(dai)开始日本失(shi)去的三十年、2008年全球金融海啸后的美(mei)国和2010年代主權(quan)债务危(wei)机后的歐(ou)元区。经历了重大资产负债表(biao)冲击后，日本、美国和欧元区的居民部门宏观杠杆率均经历了数年乃(nai)至数十年的活(huo)力散(san)失。

但是，资产价格大幅调整並(bing)未出现在我国。因而，我国居民部门可能只是不愿像(xiang)过去那(na)样快(kuai)速積(ji)累债务，選(xuan)擇(ze)短暂“躺(tang)平”，并没有出现典(dian)型的危机后去杠杆或资产负债表衰退。其中，经济改革(ge)和政策调整的影响也不容(rong)忽(hu)视。新舊(jiu)动能切换并非一蹴(cu)而就，转换过程中有可能会出现经济动能的“真空(kong)”。

此外，我国可能是唯(wei)一重视宏观杠杆率到主动部分領(ling)域(yu)去杠杆的主要经济体。随着国内经济周期波动，我们会阶段性看到“稳定宏观杠杆率”。当我们对经济運(yun)行設(she)置(zhi)了多种“天(tian)花(hua)板(ban)”限(xian)制，物价弹性自然而然就会下降。正如若(ruo)美聯(lian)储不搞(gao)“平均通胀目标”放宽物价“天花板”，美国通胀可能不至于如此失控(kong)，市场或許(xu)依然会按(an)照(zhao)上輪(lun)经济周期的规律(lv)提(ti)前收紧金融條(tiao)件(jian)。

值得警(jing)惕(ti)的是，短期问题拖久(jiu)了也可能就成了长期问题。在全球遭(zao)遇(yu)幾(ji)十年一遇的高通胀环境(jing)下，我国物价基本稳定，对于保(bao)持经济金融稳定、保障(zhang)基本民生难能可貴(gui)。然而，经济学理论告(gao)訴(su)我们，低通胀也不全是好事情，依然反映了供给过剩和总需求不足的矛(mao)盾(dun)。长此以往(wang)，企业会逐渐散失价格动力，生产积極(ji)性下降，居民也有可能陷入“流动性陷阱(jing)”。

疫情三年，我国在稳就业和保就业工作上做(zuo)得比较好，有效控制了失业率高点，但是兜(dou)底政策也可能会限制部分领域的出清(qing)，增加無(wu)效的供给，加劇(ju)供过于求的矛盾，造成就业市场正常“新陳(chen)代謝(xie)”的失靈(ling)。而且，疫情造成的经济損(sun)失也会减少新增用工需求，结构性就业压力持续存在。今年我国高校(xiao)畢(bi)业生预计达到1158万人，同比增加82万人。2月份，我国16~24歲(sui)人口调查失业率达到18.1%，同比上升2.8个百分点，依然处于历史较高水平。泡(pao)沫(mo)破(po)裂(lie)后的日本经验显示，基建托(tuo)底只能解“燃(ran)眉(mei)之急(ji)”，稳定的就业和薪(xin)资增长才是良(liang)藥(yao)。因而，“十四五”规劃(hua)提出提高勞(lao)动收入報(bao)酬(chou)占比，去年底中央经济工作会议强调把(ba)促(cu)进青(qing)年特别是高校毕业生就业工作擺(bai)在更加突(tu)出的位置，今年两会政府工作报告提出城(cheng)鎮(zhen)新增就业1200万人左右，目标较去年增加100万人次。

綜(zong)上所述(shu)，我国通胀弹性下降后的低通胀不应被简单视为通货紧缩。我国依然处于“强预期、弱现实”的经济复苏阶段，强金融有望(wang)支撑后续经济复苏，再通胀动能蓄势待(dai)发。市场对于通缩的担忧可能是来自于对中长期我国陷入低通胀的担心，反映的仍是供给过剩和总需求不足的问题。对此，把实施扩大内需戰(zhan)略(lve)同深化供给側(ce)结构性改革有机结合起(qi)来，经济改革和就业改善才是根本。政策强刺(ci)激(ji)在没有实体经济需求支撑下只会演(yan)变成“金融空转”，徒(tu)增资产泡沫、僵(jiang)屍(shi)贷款。同时，依靠(kao)大放水制造财富(fu)效应提升通胀还得考虑事后如何(he)收场，近(jin)期欧美银行业动蕩(dang)就殷(yin)鉴不遠(yuan)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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