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zhaofangzizhaogongzuozhaojiazheng，zaishequkeyizhaodaonixiangzhaodeyiqie；zixunfuwuxiangdangbucuoyonghukeyicanjiadangyuandegezhongpeixunzhijiezaixianlutushangdianjizhandianxuanze，shengqushurudefansuo，gengkuaisuhuoquditieshuju。weimeihuafeng，xuanliduocai，zhiduoyanqiu；廣(guang)發(fa)宏(hong)觀(guan)郭(guo)磊(lei)：非(fei)農(nong)數(shu)據(ju)的(de)三(san)個(ge)影(ying)響(xiang)

摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，美(mei)國(guo)2023年(nian)6月(yue)新(xin)增(zeng)非农20.9萬(wan)人(ren)，不(bu)及(ji)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)的23万人，為(wei)過(guo)去(qu)15个月以(yi)來(lai)第一次(ci)不及预期；但(dan)数据整(zheng)體(ti)不算(suan)太(tai)低(di)，依(yi)舊(jiu)屬(shu)於(yu)“韌(ren)性(xing)+放(fang)緩(huan)”的特(te)征(zheng)。之(zhi)前(qian)公(gong)布(bu)的“小(xiao)非农”ADP就(jiu)業(ye)数据非常(chang)高(gao)，二(er)者(zhe)有(you)一定(ding)背(bei)離(li)，是(shi)因(yin)为ADP数据主(zhu)要是全(quan)球(qiu)領(ling)先(xian)企(qi)业的情(qing)況(kuang)；而(er)非农相(xiang)對(dui)来說(shuo)是一个更(geng)全的樣(yang)本(ben)。6月新增非农主要貢(gong)獻(xian)項(xiang)依旧在(zai)服(fu)務(wu)业，包(bao)括(kuo)政(zheng)府(fu)、醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)和(he)社(she)會(hui)救(jiu)助(zhu)、建(jian)築(zhu)、休(xiu)閑(xian)和酒(jiu)店(dian)业等(deng)，其(qi)中(zhong)休闲酒店业和政府部(bu)門(men)就业人数仍(reng)低于疫(yi)情前水(shui)平(ping)，属于少(shao)数在補(bu)疫情缺(que)口(kou)的行(xing)业。建筑业新增就业連(lian)續(xu)第二个月顯(xian)著(zhu)上(shang)漲(zhang)，制(zhi)造(zao)业新增就业由(you)負(fu)轉(zhuan)換(huan)正(zheng)，显示(shi)高利(li)率(lv)影响開(kai)始(shi)鈍(dun)化(hua)。新增就业广度(du)較(jiao)上月有所(suo)回(hui)落(luo)，6月有58%的行业實(shi)現(xian)正增長(chang)（5月为61.2%，中位(wei)数为60%）。

第二，同(tong)期公布的6月住(zhu)戶(hu)調(tiao)查(zha)数据（household survey）显示就业市场依然(ran)維(wei)持(chi)韧性。失(shi)业率（U3）從(cong)3.7%小幅(fu)回落至(zhi)3.6%，持平于市场预期的3.6%；U6失业率上行0.2个百(bai)分(fen)點(dian)至6.9%，主因在于因經(jing)濟(ji)原(yuan)因而選(xuan)擇(ze)兼(jian)職(zhi)的人数显著上升(sheng)45.2万人。从失业原因看(kan)，被(bei)動(dong)失业人数（job losers）下(xia)降(jiang)60万，主动失业人数（job leavers，自(zi)願(yuan)离职）上升2.9万人，主动和被动失业人数比(bi)率的27%已(yi)显著低于2022年月均(jun)31%水平，指(zhi)向(xiang)就业市场较2022年已经有所降溫(wen)；但比率较5月還(hai)是上升了(le)1个百分点，邊(bian)際(ji)上属于積(ji)極(ji)變(bian)化。類(lei)似(si)的是先導(dao)指標(biao)勞(lao)动力(li)市场差(cha)異(yi)指数，之前连续三个月回落指向失业率上行；6月亦(yi)出(chu)现小幅反(fan)彈(dan)，意(yi)味(wei)著(zhe)失业率的波(bo)动短(duan)期仍具(ju)有不確(que)定性。

第三，美国薪(xin)資(zi)增速(su)维持偏(pian)強(qiang)特征。6月時(shi)薪環(huan)比增0.4%，持平于前值(zhi)的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修(xiu)0.1个百分点至0.4%；趨(qu)勢(shi)来看，二季(ji)度时薪同比增速4.4%，较一季度时薪同比增速4.5%僅(jin)小幅回落。“失业率低-薪资偏强”仍是一个现实邏(luo)輯(ji)。从负面(mian)信(xin)號(hao)来看，6月平均周(zhou)度工(gong)作(zuo)时长小幅上升0.1小时至34.4小时，但二季度整体工作时长年化增速仅为0.04%，较一季度0.12%显著回落。在美聯(lian)儲(chu)6月議(yi)息(xi)会议紀(ji)要中，與(yu)会者也(ye)提(ti)到(dao)了工作时間(jian)減(jian)少的情况。向前看，就业市场保持韧性，但供(gong)需(xu)缺口正在逐(zhu)步(bu)收(shou)窄(zhai)，菲(fei)利普(pu)斯(si)曲(qu)線(xian)正常化也意味着薪资增速大(da)方(fang)向依然是下行，但節(jie)奏(zou)可(ke)能(neng)偏慢(man)。

第四(si)，6月新增非农回落、就业供需缺口進(jin)一步收窄均反映(ying)美国就业市场正處(chu)于有序(xu)降温的过程(cheng)中，但失业率维持低位以及薪资增速环比回升显示其就业市场韧性猶(you)存(cun)，這(zhe)一点对居(ju)民(min)实际收入(ru)、消(xiao)費(fei)支(zhi)出、经济及通(tong)脹(zhang)均形(xing)成(cheng)支撐(cheng)，疊(die)加(jia)6月议息会鷹(ying)派(pai)点陣(zhen)圖(tu)以及鮑(bao)威(wei)爾(er)在ECB論(lun)壇(tan)中的講(jiang)話(hua)，基(ji)準(zhun)情形下，美联储7月繼(ji)续加息仍是大概(gai)率，參(can)見(jian)7月4日(ri)外(wai)发報(bao)告(gao)《挑(tiao)戰(zhan)軟(ruan)着陸(lu)：2023年中期海(hai)外环境(jing)展(zhan)望(wang)》。

第五(wu)，整体来看，我(wo)們(men)理(li)解(jie)数据的影响有三：低失业率及偏强的薪资增速擡(tai)升了对名(ming)義(yi)GDP的预期；新增非农和ADP背离，缓和了激(ji)进加息的预期；但低失业率和强薪资支持了7月加息的合(he)理性，且(qie)仍然無(wu)法(fa)證(zheng)偽(wei)鲍威尔所说的年內(nei)可能还有2次加息的判(pan)斷(duan)。数据公布後(hou)，Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分別(bie)为7.6%和92.4%，即(ji)當(dang)前市场亦認(ren)为7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分别为56.2%和34.5%，对比前一天(tian)的47%和40.2%有所缓和。10年期美債(zhai)收益(yi)率小幅上升4bp至4.06%；美元(yuan)指数回落至102.27；三大股(gu)指小幅调整。

正文(wen)

美国2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期；但数据整体不算太低，依旧属于“韧性+放缓”的特征。之前公布的“小非农”ADP就业数据非常高，二者有一定背离，是因为ADP数据主要是全球领先企业的情况；而非农相对来说是一个更全的样本。6月新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括政府、医疗保健和社会救助、建筑、休闲和酒店业等，其中休闲酒店业和政府部门就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。建筑业新增就业连续第二个月显著上涨，制造业新增就业由负转换正，显示高利率影响开始钝化。新增就业广度较上月有所回落，6月有58%的行业实现正增长（5月为61.2%，中位数为60%）。

2023年6月新增非农20.9万人，不及市场预期的23万人，为2022年3月以来首(shou)次不及预期，且较前3个月月均新增的24.6万人显著下行。2023年4月数据由增29.4万人下修至21.7万人，2023年5月数据由增33.9万人下修至30.6万人，4月和5月總(zong)共(gong)下修11万人。

6月新增非农主中，商(shang)品(pin)生(sheng)產(chan)新增2.9万人，服务生产新增12万人，服务业新增幅度为2021年1月以来最(zui)低水平。其中，政府、医疗保健和社会救助、建筑、休闲和酒店业分别新增6万人（前3月平均月增4.8万人）、6.5万人（前3月平均月增6.3万人）、2.3万人（前3月平均月增0.8万人）、2.1万人（前3月平均月增2.8万人）；建筑新增就业亦连续第二个月上行，6月新增2.3万人，向前看，领先指标如(ru)建筑許(xu)可以及新屋(wu)开工数量(liang)觸(chu)底(di)回升可能持续帶(dai)动建筑业就业回暖(nuan)，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

同期公布的6月住户调查数据（household survey）显示就业市场依然维持韧性。失业率（U3）从3.7%小幅回落至3.6%，持平于市场预期的3.6%；U6失业率上行0.2个百分点至6.9%，主因在于因经济原因而选择兼职的人数显著上升45.2万人。从失业原因看，被动失业人数（job losers）下降60万，主动失业人数（job leavers，自愿离职）上升2.9万人，主动和被动失业人数比率的27%已显著低于2022年月均31%水平，指向就业市场较2022年已经有所降温；但比率较5月还是上升了1个百分点，边际上属于积极变化。类似的是先导指标劳动力市场差异指数，之前连续三个月回落指向失业率上行；6月亦出现小幅反弹，意味着失业率的波动短期仍具有不确定性。

6月失业率小幅回落至3.6%，前值3.4%，市场预期3.5%。其中，登(deng)記(ji)失业人数下行14万人、就业人口（household employment）上升27.3万人为主要原因。6月Conference Board劳动力市场差异指数——认为工作充(chong)足(zu)的受(shou)訪(fang)者百分比与认为工作很(hen)難(nan)找(zhao)受访者百分比只(zhi)差——上行3.7个百分点至34.4。从歷(li)史(shi)数据来看，劳动力市场差异指数是失业率非常好(hao)的领先指标，並(bing)且在失业率拐(guai)点上有较强的指导意义。现階(jie)段(duan)，劳动力市场差异指数在连续3个月回落后反弹，对應(ying)失业率触底回升的节奏可能有反復(fu)。

从失业原因来看，被动失业人数（job losers）上升31.8万，为主要贡献项，主动失业人数（job leavers，自愿离职）下降2.5万人。6月自愿和被动失业人数比率为25.8%，为2021年11月以来最低水平，亦指向就业市场趋松(song)。

此(ci)外，U6失业率上行0.2个百分点至6.9%，主要由于因经济原因而选择兼职人数显著上升所致(zhi)。U6失业率的計(ji)算方式(shi)为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[3]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。6月因经济原因而选择兼职人数上行45.2万人。

6月劳动参与率持平于上月，为62.6%。其中，55歲(sui)+人群(qun)劳动参与率从38.4%回落至38.3%、16-24岁人群劳动参与率从56.3%下行至55.8%，兩(liang)者为主要拖(tuo)累(lei)项；而25-54岁人口劳动参与率从83.4%上升至83.5%，为2002年以来最高水平。

美国薪资增速维持偏强特征。6月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修0.1个百分点至0.4%；趋势来看，二季度时薪同比增速4.4%，较一季度时薪同比增速4.5%仅小幅回落。“失业率低-薪资偏强”仍是一个现实逻辑。从负面信号来看，6月平均周度工作时长小幅上升0.1小时至34.4小时，但二季度整体工作时长年化增速仅为0.04%，较一季度0.12%显著回落。在美联储6月议息会议纪要中，与会者也提到了工作时间减少的情况。向前看，就业市场保持韧性，但供需缺口正在逐步收窄，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。

美国薪资增速维持偏强特征。持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%。6月非农时薪同比增4.4%，持平于前值的4.4%，高于预期的4.2%；5月时薪环比上修0.1个百分点至0.4%。2季度时薪同比增速4.4%，较1季度时薪同比增速4.5%小幅回落，但仍然高于美联储目(mu)标水平。其中，商品生产（goods producing）环比升0.5%，前值升0.4%；服务业（private service providing）薪资环比增0.3%，前值增0.4%。总体来说，金(jin)融(rong)服务（环比增0.77%）、制造业（环比增0.72%）、批(pi)发服务业（环比增0.55%）、公用(yong)事(shi)业服务（环比增0.53%）、休闲酒店业（环比增0.38%）为薪资增速的主要贡献项。

现阶段，就业市场保持韧性但正在逐步走(zou)向平衡(heng)。一方面，就业需求(qiu)开始走弱(ruo)。JOLTS报告显示，5月职位空(kong)缺下行49.6万人至982.4万人，整体劳动力供給(gei)和需求缺口从466万人回落到386万人，职位空缺和失业人数比率从1.69倍(bei)回落到1.65倍。此外，2季度工作时长年化增速仅为0.04%，较1季度0.12%显著回落，显示整体就业需求正在逐步走弱。在前期报告《美联储6月议息会议纪要的三重(zhong)信息》中，我们曾(zeng)指出，“在探(tan)討(tao)中，一些(xie)美联储官(guan)員(yuan)註(zhu)意到GDP强于早(zao)些时候(hou)的预期，但国内总收入（GDI）卻(que)疲(pi)弱，这一缺口显示经济可能并沒(mei)有GDP数据显示的那(na)麽(me)强勁(jin)；在讨论这一可能性的时候，也有人提到最近(jin)工作时间放缓的情况”。

但另(ling)一方面，从月度新增非农数据来看，美联储加息对就业市场降温的作用有限(xian)，可能导致整体就业供需缺口收窄的节奏较慢。今(jin)年以来，新增最多(duo)的行业如政府和医疗保健部门对利率并不敏(min)感(gan)，利率敏感行业如制造业新增就业已经明(ming)显回落，进一步下行空间有限；从最新数据来看，对利率敏感部门如建筑业新增非农连续第二个月保持偏强增长，制造业新增非农也由负转正，亦显示限制性貨(huo)幣(bi)政策(ce)对经济的收縮(suo)作用开始钝化。最后，5月ISM服务业指数超(chao)预期回升至53.9，前值51.2，其中，雇(gu)傭(yong)指数从49.2回升至53.1，为今年3月以来最高水平，显示服务业就业需求仍处于擴(kuo)張(zhang)區(qu)间。

6月新增非农回落、就业供需缺口进一步收窄均反映美国就业市场正处于有序降温的过程中，但失业率维持低位以及薪资增速环比回升显示其就业市场韧性犹存，这一点对居民实际收入、消费支出、经济及通胀均形成支撑，叠加6月议息会鹰派点阵图以及鲍威尔在ECB论坛中的讲话，基准情形下，美联储7月继续加息仍是大概率，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

6月新增非农回落、就业供需缺口进一步收窄符(fu)合美联储放慢加息节奏的标准。但时薪环比回升以及失业率回落显示就业市场韧性仍强；結(jie)合7月5日发布的6月美联储议息会议纪要，我们维持7月加息25bp的判断，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》。

6月会议纪要显示，絕(jue)大多数美联储官员认为还有进一步緊(jin)缩的空间，且点阵图亦指向2023年利率終(zhong)点中位数为5.625%。此外，在6月28日ECB舉(ju)辦(ban)的讨论会上，鲍威尔表(biao)示，绝大多数美联储官员认为今年可能还有至少2次加息，且不排(pai)除(chu)连续加息的可能。（“A strong majority of committee participants expect that it will be appropriate to raise rates two or more times by the end of the year， although policy is restrictive it may not be restrictive enough and it has not been restrictive for long enough”），参见7月6日外发报告《美联储6月会议纪要的三重信息》。

整体来看，我们理解数据的影响有三：低失业率及偏强的薪资增速抬升了对名义GDP的预期；新增非农和ADP背离，缓和了激进加息的预期；但低失业率和强薪资支持了7月加息的合理性，且仍然无法证伪鲍威尔所说的年内可能还有2次加息的判断。数据公布后，Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分别为7.6%和92.4%，即当前市场亦认为7月加息仍是大概率；11月不加息和加息25bp的概率分别为56.2%和34.5%，对比前一天的47%和40.2%有所缓和。10年期美债收益率小幅上升4bp至4.06%；美元指数回落至102.27；三大股指小幅调整。

非农数据公布当天后，10年期美债收益率上行4bp至4.06%；美元指数从103.16回落至102.27。Fed Watch数据下7月不加息和加息25bp的概率分别为7.6%和92.4%。对于美联储终端(duan)政策利率的预期从5.44%回落至5.43%。三大股指均跌(die)，S&P500指数跌0.29%，納(na)斯達(da)克(ke)指数跌0.13%，道(dao)瓊(qiong)斯工业指数跌0.55%。

核(he)心(xin)假(jia)設(she)風(feng)險(xian)：美国经济因美联储快(kuai)速收紧流(liu)动性而陷(xian)入深(shen)度衰(shuai)退(tui)，导致美联储超预期降息或(huo)者提前结束(shu)缩表；美国债务上限問(wen)題(ti)升級(ji)，导致美债收益率暴(bao)跌；俄(e)烏(wu)局(ju)势升级，引(yin)发全球通胀再(zai)度升温；歐(ou)美銀(yin)行储蓄(xu)转移(yi)加速导致信貸(dai)收缩幅度超预期。

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