招商证券总量团队-招商证券总量团队联合会议纪要（20220612）

招商证券总量团队|招商证券总量团队联合会议纪要（20220612）

会议纪要

【宏观-马瑞超】

超预期信贷从何而来？

从贷款主体来看，企业信贷同比增加超7000亿，是本月信贷超预期的主要动力，同时居民信贷同比降幅也在收窄。从信贷结构来看，企业信贷主要由票融和短贷贡献。其中，票融当月新增超7000亿，创下自统计以来的最高记录。

众所周知，票据融资是银行信贷考核冲量的主要抓手，因此5月票融异常增多与监管加大信贷考核有关。5月24日，央行联合银保监会，召集全国24家主要金融机构召开货币信贷形势分析会，部署加大信贷投放力度。除了开会动员以外，央行还通过引导LPR非对称下调、调低首套房贷款利率20BP，出台《金融服务小微企业敢贷愿贷会贷长效机制的通知》等方式，督促银行扩大信贷投放规模。因此，监管推动是5月信贷超预期的首要原因。

此外，经济复苏所产生的市场内生动力，也是促进信贷放量的重要因素。从居民端来看，各地消费券的推出有利于消费复苏，并对居民消费信贷起到拉动作用，而30大中城市楼市交易边际企稳与汽车消费促进政策的出台则有利于居民中长期贷款增长。从企业端来看，监管加大对小微企业贷款支持力度促进了企业短贷的同比多增，而多地出台措施扩大有效投资则减缓了企业中长期贷款下滑趋势。

【策略-张夏】

中国社融美国通胀超预期，A股影响几何？

社融超预期，海外风险加大，A股怎么走。1）5月国内社融总量超预期，新增社融增速重回上行，而在政策支持下，M2实现更快增长，国内流动性环境充裕，呈现“类资产荒”。2）美国通胀再创40年新高，俄乌冲击进展、中国需求恢复幅度和全球需求下滑幅度等因素增大了全球通胀的不确定性，不过目前部分产品价格增速已经有所放缓。高通胀担忧下，美联储政策紧缩预期强化，这些变化可能通过资金流出效应、风险偏好降低效应和经济外溢效应等对A股产生一定的扰动，但国内政策支持力度加码，经济复苏预期相对确定，国内与全球经济周期错位将对A股形成正面支撑，且A股可能成为全球资本的避险场所，近期北上资金大幅流入可能就是反映这种心态。3）高油价/房地产销售低迷/货币环境宽松、稳增长强烈、政策友好的环境在2014年也出现过并最终演化为一轮牛市，不过今年在通胀环境、地产周期位置、美国货币政策强度、产业趋势等方面与2014年有较大差异，且A股刚经历了2019-2021年的牛市后，马上再走出牛市概率较低，但A股震荡上行的概率较大。

【固收-尹睿哲】

5月社融的债市影响

5月新增社融规模2.79万亿元，同比由少增转为多增。从结构上看，人民币贷款和政府债券是主要拉动项。5月新增信贷1.89万亿，同比多增3920亿元，信贷总量出现改善，但是信贷结构仍然不佳，仍是居民中长期贷款和企业中长期贷款偏弱，企业短贷和票据融资高增。一方面，部分城市尚未完全解除管控，对经济活动构成制约，另一方面地产销售增速持续处于低位导致居民中长贷承压。具体来看，居民/企业中长期贷款同比分别少增3379/少增977亿元，而企业短贷/票据融资同比分别多增3286/多增5591亿元。5月政府债券净融资1.06万亿元，同比多增 3899亿元，主要因为5月专项债发行加速，指向财政仍在持续发力。5月M2同比增速延续回升至11.1%，为近年来次高，仅次于2020年初的疫情时期，主要是因为5月央行的利润上缴和财政的留抵退税继续发力，5月财政存款同比少增3665亿元。

2015年以来，社融总量与利率的相关性显著衰减，需区分社融扩张的不同模式，以观测其对利率方向的影响。一般而言，自上而下驱动的社融扩张往往容易造成曲线“牛陡”，而自下而上驱动的社融扩张，才对应利率转折点。我们通过几个结构性指标加以区分，分别是：中长期信贷占比、表内票据余额以及房地产信贷增速，就5月而言，这些指标维持一季度的形态，意味着当前信用扩张不会造成债市拐点。短期或许更应关注复工带来的需求边际改善，以及由此造成的资金面收敛风险。

【银行-廖志明】

关于5月金融数据的几点看法

1）政策发力，5月新增贷款总量较高。政策对信贷投放诉求强。5月23日货币信贷形势分析会要求加快已授信贷款的放款进度，保持信贷适度增长。5月底短期限转贴现利率回升明显，仅略微低于同期限同业存单利率水平，这反映5月下旬信贷投放量显著改善。5月新增贷款1.89万亿（4月6454亿，2021年5月1.50万亿），同比多增，这反映了政策发力的效果较为显著。

2）增量信贷结构偏差，信贷需求边际改善但仍然偏弱。5月个贷+2888亿，个贷需求持续低迷。其中，短贷+1840亿，消费信贷需求环比有所复苏，中长期+1047亿，同比大幅少增，主要是房地产销售持续同比明显下滑导致房贷需求低迷。5月对公信贷+1.53万亿，其中，票据融资+7129亿，短贷+2642亿，中长期则同比少增，反映了疫情多发等之下企业信贷需求仍然偏弱。当前，全国疫情迎来拐点，经济有好转迹象。多地地产政策明显放松，若能带来地产销售明显好转，那么，下半年信贷需求将迎来改善。

3）5月社融增量2.79万亿，信贷及政府债券贡献大。5月社融增量2.79万亿，同比多增，多增主要由信贷及政府债券净融资贡献。5月对实体经济RMB信贷+1.82万亿，同比多增0.39万亿；政府债券净融资+1.06万亿（同比多增0.39万亿）。虽然5月票据贴现余额大增7129亿，但由于开票量增加，5月未贴现银行承兑汇票仅下降1068亿。这一定程度上反映了企业融资环比有所好转。由于5月社融同比明显多增，增速回升至10.5%。随着稳增长政策加码及落地发挥效果，六七月社融增速或延续小幅回升态势。

4）由于4月初以来疫情多发，经济明显承压，银行板块明显回调。近期北京上海疫情迎来拐点，倘若疫情持续好转，地产销售改善，经济有望复苏。银行板块或重演20Q3-21Q1疫后复苏行情，5月金融数据好于预期，对银行股构成利好。2022年银行股投资两条主线：1）业绩靓丽、估值偏低的江浙优质银行，江苏、南京、杭州、宁波、常熟等；2）房地产放松主线，房企融资占比较高的优质股份行，如平安、兴业等，关注地产销售拐点。

【非银-曾广荣】

6月策略：继续强调优质券商投资机会

推荐优质券商：我们维持6月观点，自上而下难以寻找到趋势性机会的时候，自下而上寻找行业内业绩确定性较高、能够穿越周期、具有较高成长性的公司，尤其是存在认知差和预期差、遭到股价错杀的优质标的。

上周市场交投活跃度明显提升，日均股基成交额11534.75亿，环比增长19.6%；两融余额15327.75亿元，环比增长1.2%；一级市场发行回暖，IPO发行规模116.14亿，为5月以来单周最高水平，再融资规模127.5亿，环比增长66.9%；流动性整体宽松的局面依然保持，十年期国债收益率维持在2.8%以下水平，趋势稳定；政策方面基金业协会6月10日发布《基金管公司绩效考核与薪酬管理指引》，对基金公司绩效与薪酬管理进行规范，提升了投资者信任感，有助于资本市场长期稳定和基金行业高质量发展。推荐中信证券、东方财富，建议关注国联证券。

【房地产-路畅】

最新销售和拿地情况跟踪

重点城市销量：2021年6月后销量同比增速震荡下行，2022年1月新房销量增速较12月负增长扩大，2月新房销量同比负增长收窄，3-4月受疫情反复影响新房销量同比负增长扩大，4-5月二手房出现一定边际改善。判断在连续的基数变小（连续的基数就是周期）和政策支持改善下，后续销量或见底回升，判断在一段时间内销量呈现以“降斜率” 换“持续稳健增长”的特征。由于数据受端午节假期影响，我们对数据进行了同比可比处理，根据我们跟踪的36城高频数据来看，

新房方面，6月至今（6月1日至6月10日）36城整体销量同比增速为-49%，较5月收窄5 PCT，结构上一线城市（4城）负增长收窄13 PCT至-40%，二线城市（9城）负增长收窄3 PCT至-50%，三四线（23城）负增长收窄2 PCT至-52%。

二手房方面，13城样本城市二手房销量同比增速进一步收窄10 PCT至-20%，结构上一线城市（2城，北京、深圳）负增长收窄3 PCT至-47%，二线城市（6城，杭州、南京、苏州、青岛、厦门、成都）负增长收窄12 PCT至-4%，三四线（5城，扬州、岳阳、南宁、金华、江门）负增长收窄1 PCT至-29%。

前瞻及佐证指标：

租金：截至最新数据（2022年4月），北京租金价格同比正增长扩大，深圳负增长收窄，上海正增长收窄，广州由正增长转为负增长；

带看量：截至最新数据（2022年5月），12个样本城市中有2/3城市带看量回升，新增房源量增多，反映购房意愿增加，市场需求回暖

流动性前瞻：截至最新数据（2022年6月）近期宏观层面流动性前瞻指标环比较上月由负转正，同比较上月正增长收窄；截至最新数据（2022年4月），居民中长期贷款负增长继续扩大，与历史11-12年以及14-15年底部特征类似。

拿地：5月287城样本城市成交建面11701万方，同比-30%，降幅较4月略有扩大，结构上主因二线城市拖累，而一线及三四线成交同比增速均有改善；溢价率整体略有回升，但结构上一二线回落明显而三四线有所上升，或由于重点城市集中供地溢价成交较少有关。

【量化与基金评价-王武蕾】

从市场估值结构看当前投资机会

典型意义上我们可以将指数的总市值=指数点位×指数容数，以上证指数为例，在过去的20年指数的容数从11亿逐步上涨到超过150亿元，即每一点位对应的市值规模出现了显著的扩大，指数容数的年化增速达到了12%。指数扩容的背后，一方面来源于新股的不断纳入，另一方面也包括了存量上市公司的配股、增发、转股等行为，都会使指数每个点的市值容量扩大，这也自然使得推动指数上涨和下跌需要更大的资金规模，换句话说在相同资金规模下推动指数涨跌的幅度会变小，这也是为什么观察到上证指数的波动率呈现波动下降趋势的原因之一。因此，从容数角度来看，伴随市场个股数量的增加指数容数的提升，针对全市场指数择时的重要性和所带来的性价比都会有所下降，在此背景下，投资者放置更多精力在市场结构层面的动态配置上，而逐步减少仓位层面的操作。

我们尝试从个股市值、盈利能力、价值成长不同风格维度，来观察当前市场的结构性机会：从大小盘维度，可以观察到当前市场中市值前10%的股票享受了更高的估值，而中盘指数（例如中证500）即市值排名500-1000的个股反而估值水平最低值得关注；从盈利能力维度，可以看到整体来看伴随个股盈利能力的提升，其享受的估值定价同比提升，但对于盈利能力最优秀的前10%公司，其估值溢价相对普通公司并不够高，投资者可以进一步增长高质量公司的投资比例；从价值成长维度，考虑到年内价值板块相对成长盈利增速有望占优，而成长价值板块估值差仍处历史相对高位，因而估值差异继续均值回归仍占据胜率和赔率优势。

? 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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