激活健康，美味蓝莓汁来袭！(Activate your health with delicious blueberry juice!)

meiyoufuzaderenwuhuowupinchuxian，baobaonengjiandandejinxingtongguan，rangqiyongyouchengjiugan；tiexintixing：zidingyidingshitixingshijian，shezhinaozhong，biepacuoguoshengritixinghezhounianjiniantixingchuyubanquandebaohu，benzhandeshipinjiaochengzhitigongzaixianguankandefuwu，zanshibutigongxiazai。meigeyouxiguankadouyoubutongdefashejiaodusheji。zhaodaoheshidejiaodukeyiqingsongxiaomiedirenwanchengyouxitiaozhan。yigefeichangyouyongdewendangzhuanhuangongju。yonghukeyitongguoruanjianjianggezhongwendangzhuanhuanchengkebianjidewendang；李(li)奇(qi)霖(lin)：11月(yue)金(jin)融(rong)數(shu)據(ju)值(zhi)得(de)關(guan)註(zhu)的(de)四(si)大(da)信(xin)號(hao)

作(zuo)者(zhe)：楊(yang)欣(xin) 李奇霖（李奇霖為(wei)紅(hong)塔(ta)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)、首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

11月社(she)融数据出(chu)了(le)，雖(sui)然(ran)沒(mei)有(you)10月那(na)麽(me)糟(zao)，新(xin)增(zeng)了1.99萬(wan)億(yi)，但(dan)整(zheng)體(ti)只(zhi)能(neng)用(yong)壹(yi)般(ban)來(lai)形(xing)容(rong)。11月社融同(tong)比(bi)增速(su)僅(jin)为10%，較(jiao)上(shang)個(ge)月的10.3%進(jin)一步(bu)下(xia)行(xing)。結(jie)構(gou)上虽然看(kan)到(dao)了企(qi)業(ye)中长期(qi)貸(dai)款(kuan)好(hao)轉(zhuan)，但從(cong)一系(xi)列(lie)的分(fen)項(xiang)数据看，制(zhi)約(yue)實(shi)体融資(zi)需(xu)求(qiu)回(hui)升(sheng)的負(fu)面(mian)因(yin)素(su)依(yi)然存(cun)在(zai)。

1、M2和(he)M1明(ming)顯(xian)背(bei)離(li)

11月M2增速高(gao)達(da)12.4%，但M1卻(que)不(bu)增反(fan)降(jiang)下行到了4.6%，M1和M2的增速明显背离。

为什(shen)么會(hui)這(zhe)樣(yang)呢(ne)？

我(wo)們(men)認(ren)为主(zhu)要(yao)原(yuan)因是(shi)疫(yi)情(qing)導(dao)致(zhi)預(yu)防(fang)性(xing)儲(chu)蓄(xu)上升。

M1主要包(bao)括(kuo)M0加(jia)上企业活(huo)期存款，而(er)M2除(chu)企业活期外(wai)還(hai)得加上企业定(ding)期及(ji)居(ju)民(min)储蓄存款。二(er)者背离要么是因为居民储蓄存款大幅(fu)上升，要么是因为企业定期存款大幅上升。

从数据看，11月居民存款新增了2.25万亿，企业存款才(cai)新增1976亿，差(cha)距(ju)非(fei)常(chang)大，去(qu)年(nian)11月同期居民存款才新增7308亿，企业存款新增了9451亿。居民存款反常高增只能說(shuo)明没人(ren)消(xiao)費(fei)，没人消费导致居民存款向(xiang)企业存款回流(liu)不暢(chang)，进而导致了超(chao)額(e)储蓄。

之(zhi)所以(yi)没人消费，主要是因为疫情的不確(que)定性讓(rang)人不能外出消费，因为部(bu)分人員(yuan)居家没有消费場(chang)景(jing)，擔(dan)心(xin)被(bei)封(feng)收(shou)入(ru)下降也(ye)不敢(gan)隨(sui)便(bian)消费。

現(xian)在即(ji)便防疫放(fang)松(song)了，但因害(hai)怕(pa)出門(men)及部分線(xian)下消费场所还要核(he)酸(suan)证明，超额储蓄还是很(hen)難(nan)转化(hua)为消费。因此(ci)，短(duan)期看，M2和M1背离可(ke)能还会延(yan)續(xu)。

另(ling)外，居民存款和企业存款背离也是因为地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)不畅，因为買(mai)一手(shou)房(fang)会让居民的储蓄存款转化为房企的存款。一旦(dan)房地产销售不景氣(qi)，也会出现M2-M1的裂(lie)口(kou)拉(la)開(kai)的现象(xiang)。

另外一个原因可能是企业定期存款相(xiang)對(dui)於(yu)企业活期存款在上升。

实際(ji)上从今(jin)年年初(chu)以来，企业定期存款的增速就(jiu)明显高于企业活期存款的增速，活期存款在今年3月底(di)的時(shi)候(hou)同比增速是2.9%，定期存款是9.8%，而到了10月，活期存款同比增速仅为4.1%，定期存款同比增速則(ze)高达14.1%。

企业存款定期化说明企业存款在“理財(cai)化”。一般出现这種(zhong)情況(kuang)是说明企业覺(jiao)得前(qian)景不明，不敢輕(qing)易(yi)擴(kuo)大生(sheng)产、補(bu)庫(ku)和投(tou)资，與(yu)其(qi)拿(na)著(zhe)活期，不如(ru)存个定期，獲(huo)取(qu)金融收益(yi)。

2、制造(zao)业和基(ji)建(jian)投资支(zhi)撐(cheng)了信贷投放

11月信贷数据裏(li)，企业中长期表(biao)现得相當(dang)不錯(cuo)，新增7367亿，去年同期才3417亿。从直(zhi)觉来看，企业中长期贷款主要靠(kao)的是制造业和基建，也不排(pai)除受(shou)益于監(jian)管(guan)機(ji)构指(zhi)导銀(yin)行加大对房企的信用支持(chi)。

从制造业的角(jiao)度(du)看，受益于一系列国家政(zheng)策(ce)支持以及滿(man)足(zu)监管投放要求的考(kao)核。从基建的角度看，受益于政策性金融机构对项目(mu)资本(ben)金注入在加快(kuai)，重(zhong)大项目撬(qiao)動(dong)信贷的能力(li)在提(ti)升。从房企的角度看，受益于前期過(guo)緊(jin)政策的糾(jiu)偏(pian)，银行在扩大对房企的授(shou)信，但因为房企的基本面还没修(xiu)復(fu)，房地产销售没起(qi)来，没有建立(li)令(ling)人信服(fu)的回款能力，这塊(kuai)新增的規(gui)模(mo)预計(ji)有限(xian)，主要还得靠制造业和基建。

但需要注意(yi)的是，外需目前有下行趨(qu)勢(shi)，出口涉(she)及的制造业鏈(lian)條(tiao)比较长，对制造业盈(ying)利(li)预期会有沖(chong)擊(ji)，如果(guo)內(nei)需受疫情影(ying)響(xiang)，那制造业短期会遇(yu)到内外需雙(shuang)紧的局(ju)面。10月工(gong)业企业利潤(run)数据显示(shi)制造业利润同比增速下降了13.4%。

如果制造业盈利预期起不来，其外部融资需求会被掣(che)肘(zhou)。更(geng)多(duo)的融资需求只能来自(zi)于政策性的，比如进口替(ti)代(dai)、科(ke)技(ji)創(chuang)新等(deng)，但与市(shi)场行为掛(gua)鉤(gou)的盈利预期應(ying)該(gai)是更为重要的變(bian)量(liang)。

所以，明年的企业中长期贷款主要看基建投资能否(fou)有更高的增长，前十(shi)个月基建投资增速高达11.4%，已(yi)经明显支撑了经济，在财力和隱(yin)性債(zhai)務(wu)治(zhi)理的约束(shu)下，未(wei)来基建投资大概(gai)率(lv)得不斷(duan)靠準(zhun)财政来支持。

簡(jian)而言(yan)之，基建投资是未来寬(kuan)信用的主要抓(zhua)手，制造业比较理想(xiang)的结果是穩(wen)住(zhu)当前的增速，房地产可以提供(gong)的增量有限。

另外，还需要关注的是企业内生的融资需求依然偏弱(ruo)，11月票(piao)据融资新增了1549亿，虽然比去年11月1605亿要低(di)一些(xie)，但11月中下旬(xun)1个月、3个月转貼(tie)现利率均(jun)明显走(zou)弱，可以看到企业内生融资需求还是偏弱的。

其实今年掣肘金融数据修复最(zui)关鍵(jian)的因素正(zheng)是企业信心不足，没有政策加持就会出现票据融资強(qiang)但中长期贷款弱，有政策加持才能看到企业中长期回升。

一个是因为地产調(tiao)整得太(tai)深(shen)、涉及的产业链太长，本身(shen)地产也有信用加速器(qi)作用，地产不行，信用创造的动能和持续性自然就会減(jian)弱；另一个是疫情及复雜(za)的地緣(yuan)政治影响也削(xue)弱了企业家的信心，無(wu)论是PMI的经營(ying)预期指数还是BCI的前瞻(zhan)指標(biao)均显示企业信心比较低迷(mi)。

没有稳定的中长期预期自然就不会有稳定的中长期融资需求，只能呈(cheng)现出政策刺(ci)激(ji)下脈(mai)冲式(shi)增长。

3、企业债券融资下降得很快

社融新增1.99万亿，比去年同期2.59万亿下降了不少(shao)，主要拖(tuo)累(lei)来自于企业债券融资，今年仅新增596亿，而去年同期是4006亿。

企业债券融资为什么会大幅下行呢？主要受到了债券市场调整的影响。

今年以来，因为疫情的影响，市场定價(jia)基本面下行壓(ya)力大，再(zai)加上貨(huo)幣(bi)環(huan)境(jing)较为友(you)好，资金利率是在政策利率中樞(shu)下運(yun)行的，这种环境下，机构也有加杠(gang)桿(gan)購(gou)债的需求，企业债券發(fa)行一度很順(shun)畅。

但随着防疫政策松动疊(die)加金融支持地产，市场对基本面的预期突(tu)然变樂(le)觀(guan)了，11月股(gu)票好了起来，对应地，债券市场收益率开始(shi)调整，同时，理财产品(pin)对资金的吸(xi)納(na)能力开始下降，畢(bi)竟(jing)上漲(zhang)的股票能提供的回報(bao)率要高得多。

过去的时候，产品是资金池(chi)和预期收益型(xing)的，债券市场波(bo)动对投资者能拿到的收益关聯(lian)度很弱，现在是凈(jing)值型，债券市场波动很容易就体现在净值波动上，当投资者发现买理财还能虧(kui)錢(qian)，恐(kong)慌(huang)情緒(xu)下紛(fen)纷贖(shu)回。

于是就出现了“债券市场收益率上行-理财产品赎回-收益率繼(ji)续上行-理财产品进一步赎回”的惡(e)性循(xun)环，收益率上去了、融资成(cheng)本高了，自然导致发行人发行意願(yuan)下降，尤(you)其是流动性弱的評(ping)級(ji)偏低的长久(jiu)期信用债受到的冲击更大，11月整体取消发行的信用债规模接(jie)近(jin)800亿，企业债融资就出现了明显地下行。

4、房地产市场修复任(ren)重道(dao)遠(yuan)

11月居民新增中长期信贷2103亿，比上个月的332亿要好不少，反映(ying)出房地产的一系列刺激措(cuo)施(shi)对购房需求修复有了積(ji)極(ji)的作用，但和去年同期比，还是偏弱，去年同期有5821亿。

而且(qie)从30城(cheng)市的高頻(pin)数据看，房地产销售修复还是偏弱的，房地产销售数据弱自然就会让居民中长期贷款跟(gen)着偏弱，那制约房地产市场的幾(ji)个关键因素是什么呢？

一个是疫情导致外出受限， 无论是从嚴(yan)防控(kong)还是放松防控，都(dou)会制约出行的意愿，而买房子(zi)是必(bi)須(xu)要通(tong)过线下活动完(wan)成的，更重要的是，疫情冲击居民收入，没有了稳定的中长期收入增强预期，背长期杠杆的意愿和能力就会受到明显约束，居民资产负债表修复和信心重建都还需要时間(jian)。

第(di)二个是房企的信用風(feng)險(xian)会冲击购房预期， 因为絕(jue)大多数房企的一手房销售是预售，如果房企信用风险高，购房者就不敢随便交(jiao)购房款了。当前的一系列金融支持政策都聚(ju)焦(jiao)于保(bao)交付(fu)和保房企的外部融资，但市场並(bing)购和整合(he)的进度偏慢(man)，危(wei)机房企的新房占(zhan)比不低。

第三(san)个是没有房价上涨预期了，陷(xian)入观望(wang)的购房者增多。

如果购房需求有限，叠加当前相对于理财市场偏高的房贷利率，加杠杆需求不足而提前償(chang)还债务意愿高企，自然就会持续拖累住戶(hu)新增中长期信贷的需求。

简而言之，要修复房地产市场任重道远，仅依靠金融支持房企是不夠(gou)的，得想辦(ban)法(fa)在购房的需求端(duan)发力才行。

總(zong)结来看：

1、当前社融和信贷要比10月好了些，企业中长期信贷增速也有了起色(se)，但社融存量增速进一步下行、M2和M1背离、居民中长期信贷增速偏弱、转贴现利率继续下行对应了金融数据修复的结构不太理想，实体内生融资需求偏弱的矛(mao)盾(dun)还是没有化解(jie)；

2、近期偏弱的金融数据有疫情的影响，但即便疫情防控放松，考慮(lv)到短期公(gong)眾(zhong)对疫情的担憂(you)仍(reng)存，外出消费意愿还是偏弱，金融数据修复还需时日(ri)，“强预期、弱现实”的矛盾仍存；

3、基建是宽信用最为重要的抓手，宏(hong)观刺激政策是否能持续发力決(jue)定了明年的金融数据的“量”和“質(zhi)”；

4、债券市场短期也不用过于悲(bei)观，虽然政策关注潛(qian)在的通脹(zhang)压力，但事实上通縮(suo)风险更高，疫情放松後(hou)短期内服务业仍受冲击，企业信心修复还需时日，货币宽松不会过快退(tui)出，放松和基本面修复在短期不能完全(quan)劃(hua)等号，如果明年要靠基建对冲外需压力，货币宽松和低利率趋势还是要維(wei)持一段(duan)时间的。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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